TFL Vsebine / TFLGlasnik

1. UVOD

Trg zelenih obveznic se je v zadnjem desetletju izjemno razmahnil. Letna izdaja se je s 37 milijard ameriških dolarjev v letu 2014 povečala na 672 milijard v letu 2024, kar pomeni osemnajstkratno povečanje v enem desetletju (Climate Bonds Initiative, 2025). Kumulativni obseg zelenih obveznic v obtoku je ob koncu tretjega četrtletja 2025 prvič presegel 3 bilijone ameriških dolarjev (LSEG, 2025). Evropa prevladuje z 58-odstotnim deležem v obsegu globalnih izdaj, sledi ji azijsko-pacifiška regija s 26 % in Severna Amerika s 16 %.

Ta rast odpira vrsto vprašanj za ocenjevalce vrednosti podjetij. Ali je zelena oznaka zgolj tržni signal brez merljivega finančnega učinka ali nosi vsebino, ki se prevede v nižji strošek financiranja in vpliva na vrednost podjetja? Novejša znanstvena literatura enotnih odgovorov na ta vprašanja (še) nima. V prejšnjih prispevkih za to revijo smo obravnavali izzive netvegane donosnosti (Lončarski, 2017) in premije za tveganje lastniškega kapitala (Lončarski, 2020). Tokratni prispevek nadaljuje to nit z obravnavo razmeroma novega pojava, ki prav tako vpliva na strošek kapitala – zelene premije na trgu obveznic. Namen prispevka je dvojen. Prvič, podati kritičen pregled empiričnih ugotovitev o zeleni premiji in njenem vplivu na strošek kapitala, pri čemer se opiram predvsem na objave v vodilnih znanstvenih revijah s področja financ. Drugič, iz teh ugotovitev izpeljati konkretne posledice za prakso ocenjevanja vrednosti v slovenskem kontekstu.

Po uvodnem poglavju pričujočega prispevka so opredeljene zelene obveznice in predstavljen je regulativni okvir, zlasti novi evropski standard zelene obveznice. V tretjem poglavju obravnavamo empirične ugotovitve o zeleni premiji, vključno s primerjavo v svetovnem merilu in časovno dinamiko. Četrto poglavje uvede teoretični okvir in širši vpliv trajnostnega profila na strošek kapitala. V petem poglavju pa so navedene posledice za vrednotenje, vključno s simuliranim prikazom vpliva na tehtano povprečje stroška kapitala (WACC – weighted average cost of capital) in analizo občutljivosti. V zadnjem poglavju so povzete ugotovitve in odprta vprašanja.

2. ZELENE OBVEZNICE IN REGULATIVNI OKVIR

2.1. Opredelitev in ključne značilnosti

Zelena obveznica je dolžniški vrednostni papir, katerega prihodki so namenjeni financiranju ali refinanciranju okoljsko trajnostnih projektov. Gre za instrument z namensko uporabo izdanega dolga (angl. use of proceeds), pri katerem se izdajatelj zavezuje, da bo sredstva usmeril v projekte s pričakovanimi okoljskimi koristmi, kot so obnovljivi viri energije, energijska učinkovitost, čisti transport ali ohranjanje biotske raznovrstnosti. S finančnega vidika je zelena obveznica enaka navadni obveznici istega izdajatelja v smislu kreditne kakovosti, nadrejenosti in valute. Razlika je v oznaki in zavezi glede uporabe prihodkov, ne pa v pravni strukturi instrumenta.

Osrednje vprašanje za ocenjevalce vrednosti je, ali ta oznaka nosi merljivo finančno vsebino. Ali obstaja sistematična razlika v donosnosti med zeleno in navadno obveznico istega izdajatelja in, če ta obstaja, ali je dovolj velika, da bi jo bilo treba upoštevati pri vrednotenju? Znanstvena literatura je to razliko poimenovala zelena premija (t. i. greenium). Negativna zelena premija pomeni, da zelena obveznica trguje z nižjo donosnostjo (oz. višjo ceno) kot primerljiva navadna obveznica, kar znižuje strošek financiranja (dolga) za izdajatelja.

2.2. Razvrstitev trajnostnih dolžniških instrumentov

Zelene obveznice sodijo v širši nabor trajnostnih dolžniških instrumentov. Poleg zelenih (green bonds) trg loči še socialne obveznice (social bonds), katerih prihodki izdaje so namenjeni socialnim projektom, trajnostne obveznice (sustainability bonds), ki združujejo okoljske in družbene cilje, ter trajnostno vezane obveznice (sustainability-linked bonds, SLB), pri katerih se finančne značilnosti (praviloma kuponska obvestna mera) spreminjajo glede na doseganje vnaprej določenih trajnostnih ciljev. V letu 2024 so zelene obveznice prevladovale s 64-odstotnim deležem na celotnem trgu trajnostnih obveznic (672 od 1.054 milijard dolarjev), socialne so prispevale 16 %, trajnostne 20 %, medtem ko so obveznice SLB doživele strm upad na slabih 8 milijard dolarjev, kar je 65 % manj kot leto pred tem (CBI, 2025).

Po tipu izdajatelja prevladujejo nefinančna podjetja (202 milijard dolarjev zelenih obveznic v letu 2024), sledijo finančne institucije (142 milijard) in države oz. državne in nadnacionalne institucije (134 milijard). Do sredine leta 2024 je 57 držav izdalo trajnostne obveznice, med njimi Francija, Nemčija, Velika Britanija, Italija, Japonska in Avstralija (World Bank, 2024).

Slovenija se je na trg trajnostnih dolžniških instrumentov vključila s trajnostnimi obveznicami (sustainability bonds) v letih 2021 in 2023, pri čemer je druga izdaja znašala 1,25 milijarde EUR (Republika Slovenija, 2023). Junija 2025 je Slovenija kot prva evropska država izdala državno trajnostno vezano obveznico (SLB) v vrednosti 1 milijarde EUR z zapadlostjo 2035 in kuponom 3,125 %, katerega končna višina je vezana na doseganje podnebnih ciljev: ob neizpolnitvi cilja 35-odstotnega zmanjšanja emisij toplogrednih plinov do leta 2030 se kupon zviša za 50 bazičnih točk, ob preseganju cilja (45-odstotno zmanjšanje) pa zniža za enak znesek (ESG Today, 2025). Knjiga naročil je dosegla 6,5 milijarde EUR, kar kaže na veliko povpraševanje. V zadnjem četrtletju 2025 je sledila še zelena obveznica v vrednosti 200 milijonov EUR. Na podjetniški ravni je SID banka prva slovenska izdajateljica zelene obveznice na mednarodnem trgu (75 milijonov EUR), NLB pa ima vzpostavljen okvir za zelene obveznice po načelih ICMA (NLB, 2024). Slovenija je torej v razmeroma kratkem času prešla od odstnosti na trgu zelenih instrumentov do vloge pionirja pri instrumentih SLB v evropskem merilu.

2.3. Evropski standard zelene obveznice

Regulativni okvir za zelene obveznice v Evropski uniji se je bistveno spremenil z uveljavitvijo UredbE EU 2023/2631 o evropskih zelenih obveznicah (Evropski standard zelene obveznice, angl. EU Green Bond Standard, EuGBS). Standard se je začel uporabljati 21. decembra 2024. Gre za prostovoljni standard, ki pa postavlja stroge zahteve. Celotni prihodki morajo biti investirani v dejavnosti, usklajene z EU taksonomijo (Uredba 2020/852), s 15-odstotno fleksibilnostjo za dejavnosti, za katere še ni tehničnih določitvenih kriterijev. Standard zahteva obvezen zunanji pregled pred izdajo in po njej, zunanji ocenjevalci pa morajo biti registrirani in nadzorovani pri Evropskem organu za vrednostne papirje in trge (ESMA).

Za ocenjevalce vrednosti je EuGBS relevanten, ker povečuje transparentnost in primerljivost. Vprašanje, ali se bo standard prevedel v večjo in konsistentnejšo zeleno premijo, ostaja odprto. Menimo, da sta možna dva nasprotujoča si scenarija. Po eni strani je mogoče, da bo stroga zahteva po taksonomski usklajenosti povečala verodostojnost zelene oznake in s tem okrepila zeleno premijo. Po drugi strani pa je enako mogoče, da bo povečana ponudba zelenih obveznic z oznako EuGBS znižala obstoječo premijo. Za zdaj je prezgodaj, da bi dajali prednost enem ali drugemu scenariju.

3. EMPIRIČNE RAZISKAVE ZELENE PREMIJE

3.1. Obstoj in velikost zelene premije

Obstoj zelene premije je empirično potrjen v večini vodilnih študij, čeprav z različnimi ocenami njene velikosti. Zerbib (2019) je v pionirski študiji na podlagi ujemanja (matching) zelenih in navadnih obveznic na sekundarnem trgu ocenil globalno zeleno premijo na približno 2 bazični točki. Baker in soavtorji (2022) v preglednem članku za ameriški trg povzemajo ocene zelene premije v razponu od 5 do 9 bazičnih točk. Caramichael in Rapp (2024) na globalnem vzorcu primarnega trga ugotavljata zeleno premijo od 3 do 6 bazičnih točk. Löffler, Petreski in Stephan (2021) pa po metodi grupiranega natančnega ujemanja (t. i. coarsened exact matching) na globalnem vzorcu ocenjujejo zeleno premijo na od 15 do 20 bazičnih točk, kar je bistveno višje od prej navedenih ocen in kaže na občutljivost rezultatov na izbiro metode.

Obstajajo tudi nasprotne ugotovitve, ki jih velja izpostaviti. Larcker in Watts (2020) na vzorcu ameriških občinskih obveznic (municipal bonds) po metodi dvojčkov (twin bonds, tj. zelene in navadne obveznice istega izdajatelja, izdane hkrati in z enakimi lastnostmi) ugotavljata zeleno premijo blizu nič, kar kaže na to, da vlagatelji na tem specifičnem trgu ne sprejmejo nižje donosnosti za zeleno oznako. Aswani in Rajgopal (2025) ugotavljata, da je zelena premija skoncentrirana v finančnem sektorju (približno 8 bazičnih točk) in dvomita, da je povezana z dejanskim zmanjšanjem emisij toplogrednih plinov izdajateljev.

Za državne obveznice je najnovejša referenca Panizza s soavtorji (2025). Na podlagi dnevnih podatkov za 332 parov zelenih in navadnih državnih obveznic, izdanih med letoma 2014 in 2023, ugotavljajo zeleno premijo približno 2 bazični točki v razvitih državah in približno 13 bazičnih točk na trgih v razvoju. D'Amico, Klausmann in Pancost (2026) z dinamičnim modelom časovne strukture na nemških dvojčkih (twin bonds) izolirajo zeleno premijo, očiščeno likvidnostnih in ponudbenih učinkov, ter jo ocenjujejo na približno 4 bazične točke v povprečju, a z visoko spremenljivostjo v času.

Tabela 1: Empirične ocene zelene premije v vodilnih študijah

Opomba: bt = bazična točka. Negativna zelena premija pomeni nižjo donosnost (višjo ceno) zelene obveznice. * Študija obravnava trajnostno vezane obveznice (SLB), ne zelenih obveznic v ožjem smislu.

3.2. Regionalne razlike

Regionalne razlike v zeleni premiji so precejšnje. Evropski trg izkazuje največjo in najbolj konsistentno zeleno premijo, v povprečju približno 14 bazičnih točk, kar odraža regulativno podporo, globoko institucionalno povpraševanje in dolgo tradicijo trajnostnega investiranja (Löffler in soavtorji, 2021; MSCI, 2024). Ameriški trg izkazuje manjšo in manj konsistentno premijo, približno 5 bazičnih točk. Azijski trgi, zlasti Kitajska, izkazujejo višjo premijo (približno 21 bazičnih točk), kar odraža zgodnejšo fazo razvoja trga, regulativne spodbude in visoko signalizacijsko vrednost zelene oznake (IFC-Amundi, 2025). Na splošno velja, da je zelena premija višja na primarnem (ob izdaji, približno 21 bazičnih točk) kot na sekundarnem trgu (približno 10 bazičnih točk), kar je skladno s hipotezo o asimetriji informacij in učinku signaliziranja ob izdaji (Caramichael in Rapp, 2024).

3.3. Časovna dinamika

Zelena premija se v času spreminja in je pogojena z makroekonomskim okoljem. Pomemben obrat se je zgodil po letu 2022, ko so energetska kriza v Evropi, visoka inflacija in zaostritev monetarne politike bistveno vplivale na dinamiko povpraševanja po zelenih instrumentih. J. P. Morgan Asset Management (2024) poroča, da je

bil na evropskem trgu podjetniških obveznic naložbenega razreda (investment grade, IG) največji zeleni pribitek opazen v letu 2022, v razponu od 4 do 8 bazičnih točk, medtem ko je v drugi polovici leta 2023 znašal le še 2,5 bazične točke in ni bil statistično značilno različen od 0. Panizza in soavtorji (2025) ugotavljajo, da je zelena premija na trgih v razvoju naraščala do konca leta 2021, nakar se je začela zmanjševati. IFC – Amundi (2025) poroča o znižanju globalne zelene premije, pri čemer je na trgih v razvoju statistično neznačilna. V Tabeli 2 so povzete empirične ocene zelene premije po tržnih segmentih in časovnih obdobjih iz ključnih virov.

Tabela 2: Časovna dinamika zelene premije po tržnih segmentih

Opomba: bt = bazična točka. Negativna zelena premija pomeni nižjo donosnost zelene obveznice. Ocene se med študijami razlikujejo zaradi različnih metodologij, vzorcev in opredelitev primerljivih obveznic.

Dragotto in soavtorji (2025) ugotavljajo, da se zelena premija značilno, čeprav kratkotrajno, odziva na podnebne politične dogodke. Vrh je dosegla kmalu po Pariškem sporazumu leta 2015, ko je znašala približno 16 bazičnih točk. D'Amico in soavtorji (2026) ugotavljajo, da zelena premija na nemških državnih obveznicah korelira le s kazalniki podnebne zaskrbljenosti, ne pa s trgom ali likvidnostjo. Poudarimo, da je ta ugotovitev za prakso ocenjevanja vrednosti ključna: zelena premija se ne sme nekritično ekstrapolirati iz zgodovinskih podatkov, upoštevati je treba tekoče tržne razmere. Podobno kot pri netvegani donosnosti (Lončarski, 2017) gre torej za parameter, ki je časovno pogojen in zahteva presojo ob vsakem vrednotenju posebej.

3.4. Dejavniki zelene premije

V empirični literaturi je prepoznanih šest ključnih dejavnikov zelene premije. Prva je kreditna ocena: obveznice z nižjo kreditno oceno izkazujejo višjo zeleno premijo, kar kaže, da zelena oznaka deluje kot dodaten signal kakovosti. Druga je certifikacija: obveznice z zunanjim pregledom (second-party opinion ali certifikat CBI) izkazujejo izrazitejšo premijo

kot necertificirane (Dorfleitner in soavtorji, 2021). Tretja je sektor izdajatelja: nefinančni izdajatelji praviloma izkazujejo višjo premijo kot finančne institucije (Fatica, Panzica in Rancan, 2021). Cetra je vključitev v zelene indekse (Bloomberg, iBoxx), ki pritegnejo naložbe pasivnih vlagateljev in znižajo pribitek. Peta je likvidnost: zelene obveznice pogosto izkazujejo manjši razpon med nakupno in prodajno ceno (bid-ask spread), kar delno pojasnjuje cenovno razliko. Sesti dejavnik je podnebno tveganje: zelena premija narašča, kadar je podnebni prehod (tranzicija) v ospredju javnih razprav (Panizza in soavtorji, 2025).

4. UČINEK SIGNALIZIRANJA IN TEORETIČNI OKVIR

4.1. Učinek signaliziranja zelenih obveznic

Flammer (2021) na globalnem vzorcu podjetniških zelenih obveznic ugotavlja, da se trg pozitivno odziva na napoved izdaje. Kumulativna presežna donosnost (cumulative abnormal return, CAR) v kratkem oknu okrog napovedi znaša +0,49 % in je statistično značilen na ravni 5 %. Učinek je močnejši pri prvih izdajah in pri obveznicah, ki jih certificirajo tretje osebe. Po izdaji izdajatelji izboljšajo okoljsko uspešnost (višje okoljske ocene, nižje emisije CO₂) ter pritegnejo dolgoročne in zelene vlagatelje. Tang in Zhang (2020) na mednarodnem vzorcu potrjujeta pozitivno reakcijo delnic ob napovedi izdaje zelene obveznice, pri čemer ugotavljata tudi porast institucionalnega lastništva in izboljšanje likvidnosti delnic po izdaji. Te ugotovitve so skladne z argumentom signaliziranja: izdaja zelene obveznice je verodostojna zaveza k okoljski trajnosti, ker so stroški certifikacije in poročanja mehanizem dragega signaliziranja (costly signaling).

Kritičen pogled ponujata Aswani in Rajgopal (2025), ki dvomita, da se zelena premija prevede v dejanski emisijski učinek. Ugotavljata, da finančni sektor prevladuje v zeleni premiji in da se premija ne prenaša na trg zelenih posojil. To opozorilo je relevantno za ocenjevalce, ki morajo ločevati med cenovno premijo, ki jo trg pripisuje zeleni oznaki, in dejanskim okoljskim učinkom.

4.2. Ravnotežni model: Pastor, Stambaugh in Taylor (2021)

Ključen teoretični prispevek za razumevanje zelene premije ponuja ravnotežni model avtorjev Pastor, Stambaugh in Taylor (2021). Gre za t. i. ravnotežni model (podobno kot CAPM), ki opisuje ravnovesne cene naložb v svetu, kjer vlagatelji cenijo tudi nedenarne koristi. V njihovem modelu zelene naložbe izkazujejo nižjo pričakovano donosnost iz dveh razlogov. Prvič, zelene naložbe prinašajo vlagateljem nedenarne koristi, kar avtorji imenujejo kanal preferenc (taste channel). Drugič, zelene naložbe omogočajo zavarovanje pred podnebnim tveganjem, kar imenujejo kanal ščitena pred tveganji (hedging channel). Model uvaja ESG dejavnik kot drugi sistematični dejavnik poleg tržnega portfelja, kar je konceptualno sorodno večfaktorskim modelom vrednotenja naložb, ki smo jih obravnavali v prejšnjem prispevku (Lončarski, 2020). Pedersen, Fitzgibbons in Pomorski (2021) nadgradijo ta okvir s konceptom t. i. meje učinkovitega premoženja po ESG-ju (ESG-efficient frontier), ki formalizira kompromis med finančno in ESG uspešnostjo portfelja. Za ocenjevalce vrednosti je ta model relevanten, ker ponudi teoretično utemeljitev za sistematično nižji strošek kapitala zelenih podjetij. Zelena premija na dolžniški strani je le ena od manifestacij tega ravnotežnega pojava. Enak mehanizem deluje na lastniški strani in z nižjo zahtevano donosnostjo.

4.3. Ogljična premija in vpliv ESG-ja na strošek kapitala

Literatura o vplivu trajnostnega profila podjetij na strošek kapitala zeleno premijo umešča v širši kontekst. Teoretično podlago je, že pred dvema desetletjema ponudil model Heinkla, Krausa in Zechnerja (2001), ki je pokazal, da izključavanje okolju škodljivih podjetij iz portfeljev povečuje njihov strošek kapitala, Hong in Kacperczyk (2009) pa sta to empirično potrdila za t. i. grešne panoge (tobak, alkohol, orožje). Bolton in Kacperczyk (2021) ugotavljata, da delnice podjetij z večjimi emisijami CO₂ izkazujejo višjo donosnost, kar pomeni, da trg v tveganje vključi ogljično tveganje prehoda. Njuna poznejša študija (2023) to potrjuje na globalnem vzorcu 14.400 podjetij. Duan, Li in Wen (2025) razširjajo to ugotovitev na trg podjetniških obveznic in pokažejo, da je ogljično tveganje sistematično cenjeno tudi v presečnih donosnostih obveznic. El Ghoul in soavtorji (2011) ugotavljajo, da večja družbena odgovornost podjetij (DOP, angl. CSR) korelira znižjim stroškom lastniškega kapitala. Chava (2014) potrjuje, da podjetja z okoljskimi pomanjkljivostmi nosijo višji strošek tako lastniškega kot dolžniškega kapitala. Breuer in soavtorji (2018) na mednarodnem vzorcu pokažejo, da je povezava med DOP-om in stroškom lastniškega kapitala pogojena z ravnjo zaščite vlagateljev, kar je relevantno za trge z različnimi institucionalnimi okviri.

Cornell in Damodaran (2020) ponudita komplementaren okvir vrednotenja. Razčlenita vpliv ESG-ja na štiri sestavine vrednosti: rast prihodkov, dobičkonosnost, učinkovitost naložbene politike in tveganje (strošek kapitala in verjetnost katastrofe). Njuna osrednja ugotovitev je, da je vpliv na znižanje stroška kapitala (kanal tveganja) empirično robustnejša ugotovitev od vpliva na prihodnje pričakovane denarne tokove. Hkrati pa opozarjata na asimetrični vpliv, saj so izdajatelji s slabim vplivom na okolje kaznovaní bolj, kot so nagrajeni tisti, ki zmanjšujejo svoj negativni okoljski vpliv. Za zelene obveznice posebej citirata Zerbiba (2019) in ocenjujeta, da je zelena premija zanemarljiva, zelene obveznice pa vidita pretežno kot instrument signaliziranja oz. PR.

Sinteza teh ugotovitev kaže, da trajnostni profil podjetja vpliva na strošek kapitala po vsaj treh poteh oziroma kanalih. Prva so preference vlagateljev, pri čemer vlagatelji z okoljsko trajnostnimi preferencami sprejmejo nižjo donosnost za zelene naložbe. Drugi je kanal zmanjšanega tveganja, pri čemer zeleni profil zmanjšuje regulativno tveganje, tveganje izgube ugleda in tveganje prehoda (transition risk). Tretji je kanal zmanjšane informacijske asimetrije, pri čemer transparentnost zelenih obveznic (certifikacija, poročanje) znižuje stroške nadzora (monitoring costs) za vlagatelje.

5. VPLIV NA VREDNOTENJE

5.1. Vpliv na strošek dolžniškega kapitala

Za ocenjevalca vrednosti je zelena premija najbolj neposredno relevantna pri oceni stroška dolžniškega kapitala. Empirični konsenz kaže, da se ta premija giblje v razponu od 2 do 15 bazičnih točk na sekundarnem trgu in do 20 bazičnih točk na primarnem trgu. Vprašanje je, ali je ta premija materialna. Odgovor je odvisen od okoliščin. Pri obveznicah naložbenega razreda (investment grade, IG) s pribitkom (yield spread) med 50 in 100 bazičnih točk predstavlja 10 bazičnih točk zelene premije od 10 do 20 % pribitka, kar ni zanemarljivo. Pri obveznicah, ki imajo bonitetno nižjo od naložbenega razreda (sub-investment grade) s pribitkom 300 in več bazičnih točk, pa je 10 bazičnih točk bistveno manj pomembnih oz. celo zanemarljivih.

Ob tem omenimo še ugotovitev Petreskega in soavtorjev (2025), da ponavljajoče se izdaje zelenih obveznic znižujejo strošek kapitala podjetja (vključno s stroškom lastniškega kapitala), medtem ko prva oz. enkratna izdaja tega učinka nima. To kaže, da zelena premija ni statičen parameter, ampak narašča z verodostojnostjo oz. ugledom izdajatelja.

Menimo, da je razumno upoštevati zeleno premijo, kadar je empirično podprta za primerljiv tržni segment, in jo eksplicitno dokumentirati v vrednotenju. Podobno kot pri izbiri netvegane donosnosti (Lončarski, 2017) oz. premije za tveganje (Lončarski, 2020) velja, da mora biti pristop skladen z drugimi elementi diskontne stopnje.

5.2. Vpliv na strošek lastniškega kapitala

Prilagoditev stroška lastniškega kapitala (cost of equity) je manj neposredna. Zeleni profil lahko vpliva na tri komponente. Prva je beta: zelena podjetja lahko izkazujejo nižjo beto zaradi manjše izpostavljenosti regulativnemu tveganju in tveganju prehoda. MSCI (2024) poroča nižjo beto v zgornji četrtini podjetij z najvišjo ESG oceno. Druga je premija za tveganje: Pastor in soavtorji (2021) ugotavljajo nižjo zahtevano premijo za zelene naložbe. El Ghoul in soavtorji (2011) ocenjujejo, da je strošek lastniškega kapitala za podjetja z visoko stopnjo družbene odgovornosti od 15 do 30 bazičnih točk nižji. Tretja je premija za velikost podjetja, pri kateri neposredna povezava z zeleno oznako ni dokazana, a je zeleni profil posredno povezan z manjšim tveganjem in boljšim dostopom do kapitala. Priporočilo za prakso je, da se eksplicitno dokumentira, ali in kako zeleni profil vpliva na izbiro diskontne stopnje. Nekritično znižanje zahtevane donosnosti ni ustrezno.

5.3. Kvantitativni prikaz: vpliv na WACC

Za ponazoritev vpliva zelene premije na tehtano povprečno ceno kapitala (WACC) si oglejmo primer v Tabeli 3. Predpostavimo podjetje z razmerjem dolga in vrednosti (D/V) 40 %, stroškom dolga 4,50 % (rf = 3,0 % + kreditni pribitek 150 bazičnih točk), stroškom lastniškega kapitala 8,50 % (rf + β × ERP = 3,0 % + 1,0 × 5,5 %) in davčno stopnjo 22 % (DDPO za leto 2026 po ZORZFS, 64. člen; splošna stopnja po ZDDPO-2 je 19 %, zvišanje na 22 % velja začasno za obdobje 2024–2028).

Tabela 3: Vpliv zelenega profila na WACC

Razlika 15 bazičnih točk v WACC-u se pri vrednotenju DCF (po Gordonovem modelu rasti s terminalno rastjo 2 %) prevede v približno 3,5 % višjo vrednost podjetja. Učinek ni zanemarljiv, a zahteva empirično utemeljitev za vsako komponento posebej.

Slika 1: Razčlenitev vpliva zelenega profila na WACC. Sivi stolpec prikazuje izhodiščni WACC (6,50 %), prvi zeleni stolpec prispevek zelene premije na dolgu (3 bazične točke, 0,7 % vrednosti), drugi zeleni stolpec prispevek ESG prilagoditve stroška lastniškega kapitala (12 bazičnih točk, 2,8 % vrednosti), rdeči stolpec pa končni WACC z zelenim profilom (6,35 %). Predpostavke: β = 1,0, D/E = 0,67.

Na Sliki 1 je razčlenitev vpliva na WACC po posameznih kanalih. Zelena premija na dolgu (-10 bazičnih točk) ob upoštevanju davčnega ščita in uteži dolga (D/V = 40 %) prispeva le 3 bazične točke k znižanju WACC-a, kar se prevede v 0,7 % višjo vrednost podjetja. ESG prilagoditev stroška lastniškega kapitala (-20 bazičnih točk) ob uteži lastniškega kapitala (E/V = 60 %) prispeva 12 bazičnih točk, kar se prevede v 2,8 % višjo vrednost. Vpliv prek stroška lastniškega kapitala torej prevladuje: od skupnega učinka 3,5 % na vrednost podjetja prispeva vpliv prek stroška lastniškega kapitala 80 %, vpliv prek stroška dolga pa le 20 %. Ta ugotovitev ima pomembne posledice za prakso. Tudi brez zelene premije na dolgu lahko zeleni profil podjetja vpliva na vrednost po nižji zahtevani donosnosti lastniškega kapitala, kar pomeni, da se ocenjevalci ne smejo omejiti zgolj na vpliv prek dolžniškega financiranja.

Tabela 4 podaja analizo občutljivosti vpliva na vrednost podjetja za različne kombinacije zelene premije na dolgu in ESG prilagoditve stroška lastniškega kapitala. Iz tabele je razvidno, da sama zelena premija na dolgu (ob ESG prilagoditvi o bazičnih točk) pri 10 bazičnih točkah pomeni le 0,7 % vpliva na vrednost, kar je za večino vrednotenj zanemarljivo. Učinek postane materialen (več kot 2 %) šele ob kombinaciji z ESG prilagoditvijo stroška lastniškega kapitala. Pri tem velja opozoriti, da zelena premija na dolgu in ESG prilagoditev stroška lastniškega kapitala nista neodvisna parametra. Oba izhajata iz istega osnovnega dejavnika, tj. trajnostnega profila podjetja, in zato pozitivno korelirata. Podjetje z verodostojnim zelenim profilom bo praviloma izkazovalo nižji strošek tako dolžniškega kot lastniškega kapitala. To sledi neposredno iz ravnotežnega modela avtorjev Pastor, Stambaugh in Taylor (2021), po katerem kanal preferenc in kanal šči- tenja pred tveganji delujeta na vse vrednostne papirje istega izdajatelja. Posledično so skrajne kombinacije v Tabeli 4, kjer je ena prilagoditev visoka, druga pa ničelna, ekonomsko manj verjetne. Bralec naj se pri interpretaciji usmerja k diagonalnim kombinacijam (npr. 5–10 bazičnih točk na dolgu ob 10–20 bazičnih točkah na lastniškem kapitalu), ki odražajo hkratno delovanje obeh kanalov pri istem izdajatelju.

Tabela 4: Občutljivost vpliva na vrednost podjetja (%) glede na zeleno premijo na dolgu in ESG prilagoditev stroška lastniškega kapitala

Opomba: Predpostavke: β = 1,0, D/E = 0,67, rf = 3,0 %, ERP = 5,5 %, kreditni pribitek 150 bt, t = 22 %, g = 2 %. Krepko označena vrstica ustreza osnovnemu scenariju. Vrednosti v odstotkih so izpeljane z Gordonovim modelom rasti.

Analiza občutljivosti kaže, da je vpliv večji pri nižji beti (nižji WACC pomeni večji relativni učinek) in pri nižjem finančnem vzvodu (večja utež prilagoditve lastniškega kapitala). Pri fiksnih predpostavkah (zelena premija 10 bazičnih točk, ESG prilagoditev 20 bazičnih točk, β = 1,0) se vpliv na vrednost podjetja giblje med 3 in $4\%$, odvisno od finančnega vzvoda. Razpon se bistveno razširi ob variiranju sistematičnega tveganja: pri β = 0,5 se vpliv poveča na približno 5,5%, pri β = 1,5 pa se zmanjša na približno 2,5%. Meja 2% je presežena pri ESG prilagoditvi stroška lastniškega kapitala nad 12 bazičnih točk za večino struktur kapitala, meja 5% pa šele pri prilagoditvi nad 30 bazičnih točk. Učinek torej ni zanemarljiv, a zahteva jasno utemeljitev parametrov.

Sliki 2 in 3 prikazujeta občutljivostno analizo grafično. Na obeh slikah je vpliv zelenega profila na vrednost podjetja izražen v odstotkih in izpeljan z Gordonovim modelom rasti (V = FCF / (WACC - g), g = 2 %). Višji odstotek pomeni, da je vrednost podjetja z zelenim profilom za toliko višja od vrednosti istega podjetja brez zelenega profila. Tako na primer vpliv $3\%$ pri vrednosti podjetja 100 milijonov EUR pomeni, da zeleni profil prispeva 3 milijone EUR k vrednosti.

V Sliki 2 sta prikazani dve ključni ugotovitvi. Prvič, vpliv zelenega profila je večji pri podjetjih z manjšim sistematičnim tveganjem (nizka $\beta$). To je posledica tega, da imajo taka podjetja nižji WACC, ki je bližje terminalni rasti g, zato ista absolutna sprememba WACC-a (v bazičnih točkah) povzroči večjo relativno spremembo vrednosti. Drugič, vpliv je večji pri nižji stopnji finančnega vzvoda (nizek D/E), ker v tem primeru lastniški kapital prevladuje in je ESG prilagoditev stroška lastniškega kapitala (-20 bazičnih točk) utežena z višjim deležem. Pri tipičnem podjetju (β = 1,0, D/E = 0,67) znaša vpliv približno 3,5%, kar je pri vrednosti podjetja 100 milijonov EUR enakovredno 3,5 milijona EUR.

Na Sliki 3 je prikazan vpliv zelene premije kot funkcije dveh parametrov: predpostavljene ESG prilagoditve stroška lastniškega kapitala in finančnega vzvoda podjetja. Razpon na navpični osi (od 0 do 50 bazičnih točk) pokriva celoten razpon empiričnih ocen iz literature. Tako se vidi, da je pri osnovnem scenariju (zelen krogec: D/E = 0,67, ESG prilagoditev 20 bazičnih točk) vpliv na vrednost 3,5 %. Če ocenjevalec predpostavi konservativnejšo prilagoditev (npr. le 10 bazičnih točk), se vpliv zmanjša na približno 2%. Če pa uporabi agresivno predpostavko (40 bazičnih točk), se vpliv poveča na od 6 do 7%, odvisno od strukture kapitala. Meja 5% (rdeča črtkana črta) je presežena šele pri ESG prilagoditvi nad približno 35 bazičnih točk, kar je na zgornjem robu empiričnih ocen.

Slika 2: Vpliv zelenega profila na vrednost podjetja (%) kot funkcija sistematičnega tveganja (β) in finančnega vzvoda (D/E). Predpostavke: zelena premija na dolgu 10 bazičnih točk, ESG prilagoditev stroška lastniškega kapitala 20 bazičnih točk. Rdeča pika označuje tipično podjetje (β = 1,0, D/E = 0,67).

Slika 3: Vpliv na vrednost podjetja (%) kot funkcija finančnega vzvoda (D/E) in ESG prilagoditve stroška lastniškega kapitala (v bazičnih točkah). Predpostavke: β = 1,0, zelena premija 10 bazičnih točk.

5.4. Geopolitično tveganje, poslovno tveganje in nevarnost dvojnega upoštevanja

Pri analizi nismo upoštevali, da je velikost zelene premije pogojena z geopolitičnim okoljem in razpoloženjem (sentimentom) vlagateljev, poleg tega pa se postavlja vprašanje, ali gre pri zeleni premiji za ločen dejavnik ali le za preoblikovano poslovno tveganje.

Izkušnja po letu 2022 kaže, da je treba ločiti vpliv geopolitičnih energetskih šokov na zeleni prehod od vpliva na zeleno premijo. Evropska energetska kriza (posledica rusko-ukrajinskega konflikta) je objektivno okrepila argument za energetsko neodvisnost z obnovljivimi viri in s tem dolgoročno utemeljitev zelenega prehoda. Kljub temu se je zelena premija v istem obdobju znižala z od 4 do 8 bazičnih točk na statistično neznačilnih 2,5 bazične točke (J.P. Morgan Asset Management, 2024). Razlog ni v zmanjšanem povpraševanju po zelenih naložbah kot takih, ampak v posrednem učinku skozi denarno politiko in tržne razmere. Agresivna zaostritev denarne politike ECB-ja, ki je sledila energetski inflaciji, je povečala oportunitetni strošek sprejemanja nižje donosnosti za zeleno oznako. V okolju višjih obrestnih mer so vlagatelji manj pripravljeni žrtvovati donosnost. Hkrati je naraščajoča ponudba zelenih obveznic zmanjšala njihovo redkost in premijo dodatno potisnila navzdol. Znižanje zelene premije po letu 2022 je torej posledica monetarno-tržnih pogojev, ne pa oslabljenega argumenta za zeleni prehod.

Zaostritev konflikta med ZDA in Iranom februarja 2026, ki vpliva na ceno in oskrbo z nafto, predstavlja analogen, a ne enak šok. Medtem ko je ukrajinski konflikt neposredno vplival na evropski trg plina, ki je strukturno ključen za mešanico energijskih virov EU, iranski konflikt primarno vpliva na naftne trge. Učinek na zeleno premijo evropskih obveznic je zato pričakovano manjši, razen če bi se za dlje časa zaostrilo v

Perzijskem zalivu. Ključna razlika je tudi v kumulativnem učinku. Po dveh velikih energetskih šokih v štirih letih se krepi argument, da energetska neodvisnost skozi obnovljive vire ni le okoljska, temveč varnostna prioriteta. Če se bo ta premik odrazil v trajno višjem strukturnem povpraševanju po zelenih instrumentih, bo to srednjeročno podpiralo višjo zeleno premijo. Vendar pa je njen kratkoročni razvoj še vedno odvisen predvsem od monetarno-tržnih razmer, zlasti od ravni obrestnih mer in dinamike ponudbe zelenih obveznic. Za ocenjevalca to pomeni, da mora pri uporabi zelene premije upoštevati tako strukturnu (verodostojnost zelenega prehoda, regulativni okvir) kot tudi ciklične dejavnike (raven obrestnih mer, likvidnostne razmere na trgu).

Poleg geopolitičnih šokov vpliva na zeleno premijo tudi strukturni premik v povpraševanju po energiji, ki ga spodbuja razvoj umetne inteligence (UI). Rast številka podatkovnih centrov, ki so infrastrukturna podlaga za UI, dramatično povečujejo potrebe po električni energiji. Po oceni Mednarodne agencije za energijo se bo njihova poraba do leta 2030 približno podvojila na 945 TWh, kar predstavlja skoraj 3 % globalne porabe električne energije (IEA, 2025). To pomeni tri dodatne dejavnike vpliva na zeleno premijo.

Prvič, če rast porabe energije prehiteva rast obnovljivih zmogljivosti, se podaljšuje odvisnost od fosilnih goriv, kar spodkopava verodostojnost zelenega prehoda. Bolton in Kacperczyk (2021, 2023) pokažeta, da trg že ceni ogljično tveganje. Če UI poveča ogljični odtis celotnega gospodarstva, se ta premija povečuje za vsa podjetja, kar lahko posredno zniža zeleno premijo, ker se razlika med zelenimi in navadnimi obveznicami zmanjša.

Drugič, največji naročniki zelene energije so prav tehnološka podjetja (Microsoft, Google, Amazon), ki imajo ambiciozne zaveze glede ogljične nevtralnosti in so med največjimi izdajatelji zelenih obveznic. Ista podjetja, ki povečujejo energijsko porabo, hkrati financirajo zeleni prehod. Vprašanje za ocenjevalce je, ali trg to razume kot verodostojno zeleno strategijo ali kot zeleno zavajanje. To je podobno dvomom Aswanija in Rajgopala (2025), da se zelena premija ne prevede v dejanski učinek na izpuste toplogrednih plinov.

Tretjič, potrebe UI-ja spodbujajo ponovni interes za jedrsko energijo, ki je nizkoogljična, a v okviru EU taksonomije le pogojno razvrščena med trajnostne dejavnosti. Če se del zelenega prehoda preusmeri k jedrski energiji, ki ni predmet EU standarda zelene obveznice v istem smislu kot obnovljivi viri, to vnaša regulativni šum v zeleno premijo in otežuje njeno enoznačno interpretacijo.

Za prakso ocenjevanja vrednosti je treba tako pri podjetjih, katerih poslovanje je povezano z UI infrastrukturo ali energijsko intenzivnimi tehnologijami, zeleno premijo presojati še posebej previdno, ker je razmerje med zeleno oznako in dejanskim okoljskim odtisom manj enoznačno kot pri tradicionalnih zelenih izdajateljih.

Globlji konceptualni razmislek zadeva vsebino zelene premije. Če so zelena podjetja manj izpostavljena tveganju oskrbe z energenti, potem njihov manjši strošek kapitala ni nujno posledica zelene oznake kot take, ampak nižjega poslovnega tveganja, ki bi ga beta ali kreditni pribitek že morala zajeti. Kot je prikazano v podpoglavju 4.2, le kanal preferenc (Pastor, Stambaugh in Taylor, 2021) predstavlja pristno zeleno premijo, medtem ko je kanal ščitenja pred tveganji v osnovi prilagoditev za tveganje, ki bi morala biti zajeta v obstoječih parametrih diskontne stopnje. Empirične ugotovitve, da trg ogljično tveganje že vgrajuje v ceno (Bolton in Kacperczyk, 2021, 2023) in da je zelena premija morda le cenovna anomalija v finančnem sektorju (Aswani in Rajgopal, 2025), ta pomislek dodatno podpirajo.

Cornell in Damodaran (2020) opozarjata na temeljno notranjo protislovnost zagovornikov trajnostnih naložb, saj se podjetjem govori, da intenzivnejša usmeritev v trajnostnost zmanjšuje strošek kapitala (nižja diskontna stopnja, višja vrednost), vlagateljem pa, da so ESG naložbe donosnejše. Oboje hkrati ne drži. Če zelena premija znižuje zahtevano donosnost, to za vlagatelje pomeni nižje prihodnje donosnosti, ne višjih, kar je skladno z ravnotežnim modelom Pastorja in soavtorjev (2021). Za prakso ocenjevanja vrednosti je to razločevanje ključno. Če je zeleni profil podjetja že zajet v nižji beti (ker je podjetje manj izpostavljeno regulativnemu in energetskemu tveganju) ali v nižjem kreditnem pribitku (ker zeleni izdajatelji izkazujejo boljšo kreditno sposobnost oz. nižje kreditno tveganje), potem ločena prilagoditev WACC-a za zeleno premijo pomeni dvojno upoštevanje oz. podvajanje istega učinka, kar je podobno problemu podvajanja premij za tveganje in odbitkov pri metodi dograjevanja (Lončarski, 2020). Prilagoditev je upravičena le za tisti del zelene premije, ki ga obstoječi parametri diskontne stopnje ne zajamejo, tj. kanal preferenc vlagateljev. V praksi to pomeni, da mora ocenjevalec eksplicitno preveriti, ali izbrana beta že odraža manjše tveganje zelenega podjetja (npr. beta iz vzorca primerljivih podjetij z visokimi ocenami ESG-ja) in ali kreditni pribitek že vključuje ugodnejše pogoje, ki jih zeleni izdajatelji dosegajo na trgu. Če da, je dodatna prilagoditev za zeleno premijo na dolgu neupravičena. Če ne, tj. če sta beta in kreditni pribitek ocenjena na podlagi celotne panoge brez upoštevanja zelenega profila, je prilagoditev smiselna, a mora biti konservativna in eksplicitno dokumentirana.

5.5. Praktični primer: slovensko nefinančno podjetje

V prejšnjih razdelkih je analiziran vpliv zelenega profila na podlagi parametrov, značilnih za razvite trge. Za slovensko prakso je koristno preveriti, kakšen je učinek ob parametrih, ki bolje odražajo značilnosti slovenskega trga. Predpostavimo srednje veliko slovensko nefinančno podjetje z naslednjimi stiliziranimi značilnostmi: netvegana donosnost 3,0 % (donosnost nemške 15-letne državne obveznice), premija za deželno tveganje 1,5 % (Slovenija), premija za tveganje lastniškega kapitala 5,8 %, β = 0,9, kreditni pribitek 200 bazičnih točk, D/E = 0,50, davčna stopnja 22 %.

V tem primeru znaša strošek dolga (k_d) 6,50 % in strošek lastniškega kapitala (k_a) 9,72 %, kar daje WACC 8,17 %. Ob konservativnih predpostavkah o vplivu zelenega profila, tj. zelena premija na dolgu 5 bazičnih točk in ESG prilagoditev stroška lastniškega kapitala 10 bazičnih točk, se WACC zniža na 8,09 % (razlika 8 bazičnih točk), vpliv na vrednost podjetja pa znaša 1,3 %. Učinek je torej manjši kot v osnovnem scenariju iz dveh razlogov. Prvič, predpostavljeni zeleni premiji sta konservativnejši (5 in 10 namesto 10 in 20 bazičnih točk), kar odraža dejstvo, da je slovenski trg podjetniških zelenih obveznic še v zgodnjem razvoju (SID banka, NLB) in da empirične ocene zelene premije za ta segment niso na voljo. Drugič, višji izhodiščni WACC (8,17 % proti 6,50 %) pomeni, da ima ista absolutna sprememba manjši relativni učinek na vrednost.

Kljub skromnemu učinku v osnovnem scenariju pa vpliv ni zanemarljiv. Pri podjetju z vrednostjo 50 milijonov EUR 1,3 % pomeni 650.000 EUR. Če bi izdajatelj vzpostavil verodostojno zeleno financiranje (ponavljajoča se izdaja po Petreskem in soavtorjih, 2025) in bi tržne razmere podpirale višjo zeleno premijo (npr. 10 bazičnih točk na dolgu, 20 na lastniškem kapitalu), bi se vpliv povečal na približno 2,7 %, kar je že v razredu, ki ga je smiselno eksplicitno upoštevati.

Že v podpoglavju 2.2 je razvidno, da je Republika Slovenija v letu 2025 z izdajami trajnostnih instrumentov vzpostavila infrastrukturo trga (pravni okvir, državno krivuljo, interes vlagateljev). Za podjetniške izdajatelje to pomeni, da ob morebitni zeleni izdaji ni treba graditi trga od začetka. Ob upoštevanju ocen zelene premije za manjše evropske trge, tj. v razponu od 3 do 8 bazičnih točk, bi se učinek na vrednost pomaknil proti zgornjemu delu prikazanega razpona.

5.6. Tržni pristop na podlagi relativnega vrednotenja z večkratniki

Pri tržnem pristopu k vrednotenju je vprašanje, ali zelena oznaka vpliva na večkratnike primerljivih podjetij. Flammer (2021) ugotavlja porast Tobinovega Q-ja po izdaji zelene obveznice, kar nakazuje, da trg pripisuje vrednost zeleni zavezi. Zeleni profil lahko posredno vpliva na večkratnike EV/EBITDA ali P/E prek nižje zaznanega tveganja in višjih prihodkov. Neposreden vpliv, tj. premija za zeleno oznako v transakcijah, pa je empirično šibko dokumentiran. Priporoča se, da se pri izbiri primerljivih podjetij upošteva zeleni profil kot eden izmed kriterijev in dokumentira, ali zeleni profil ocenjevanega podjetja odstopa od primerljivih. Izogibati se je treba nekritičnemu dodajanju zelene premije brez empirične osnove.

5.5. Praktični primer: slovensko nefinančno podjetje

V prejšnjih razdelkih je analiziran vpliv zelenega profila na podlagi parametrov, značilnih za razvite trge. Za slovensko prakso je koristno preveriti, kakšen je učinek ob parametrih, ki bolje odražajo značilnosti slovenskega trga.

Drugič, zelene obveznice nosijo vrednost signaliziranja, kar se kaže v pozitivni reakciji trga ob napovedi izdaje in v izboljšanju vpliva izdajatelja na okolje. Ob tem pa obstaja dvom o dejanskem učinku na izpuste toplogrednih plinov.

Tretjič, trajnostni profil vpliva na strošek kapitala po treh kanalih (preference vlagateljev, zmanjšano tveganje, informacijska asimetrija).

Četrtič, za ocenjevalce vrednosti je zelena premija merljiva in potencialno materialna pri strošku dolžniškega kapitala. Pri strošku lastniškega kapitala je učinek posreden. Prilagoditve WACC-a so upravičene, a zahtevajo eksplicitno in empirično utemeljitev.

Odprta vprašanja zadevajo implementacijo EuGBS-ja (ali bo standard okrepil ali znižal zeleno premijo), vpliv političnih premikov v ZDA (umik iz Pariškega sporazuma, gibanja proti ESG-ju), konvergenco zelene premije ob naraščajoči ponudbi in vpliv naraščajoče energijske porabe UI infrastrukture na verodostojnost zelenega prehoda. Za slovenske okoliščine je relevantno, da je Republika Slovenija v letu 2025 z izdajo državne obveznice SLB in zelene obveznice vzpostavila krivuljo trajnostnih instrumentov, SID banka in NLB pa sta postavili temelje podjetniškega

zelenega financiranja. Vprašanje za prihodnost je, ali bodo tem izdajam sledile tudi večje podjetniške zelene izdaje, pri katerih bi se zelena premija lahko neposredno prevedla v nižji strošek kapitala. Posebno pozornost zasluži tveganje zelenega zavajanja (greenwashing), ki prednosti zelene oznake lahko spreobrne v tveganje izgube ugleda. Nedavne empirične ugotovitve (Petreski in soavtorji, 2025) kažejo, da je ponavljajoča se izdaja zelenih obveznic mehanizem, s katerim izdajatelji gradijo verodostojnost in se ločijo od izdajateljev, ki zeleno oznako zlorabljajo, kar ima merljiv učinek na strošek kapitala.

Kot smo pokazali v prejšnjih prispevkih za pričujočo revijo, je določanje diskontne stopnje vedno bolj kompleksna naloga. Zelena premija dodaja nov element, ki ga je treba pri vrednotenju upoštevati, a ob tem ostati dosleden pri uporabi vseh drugih sestavin diskontne stopnje.

7. LITERATURA

1. Aswani, J., Rajgopal, S. (2025). Rethinking the value and emission implications of green bonds. *Management Science*, v tisku. DOI: 10.1287/mnsc.2023.00961.
2. Baker, M., Bergstresser, D., Serafeim, G., Wurgler, J. (2022). The pricing and ownership of US green bonds. *Annual Review of Financial Economics*, 14, 415–437.
3. Bolton, P., Kacperczyk, M. (2021). Do investors care about carbon risk? *Journal of Financial Economics*, 142 (2), 517–549.
4. Bolton, P., Kacperczyk, M. (2023). Global pricing of carbon-transition risk. *Journal of Finance*, 78 (6), 3677–3754.
5. Breuer, W., Müller, T., Rosenbach, D., Salzmann, A. (2018). Corporate social responsibility, investor protection, and cost of equity: A cross-country comparison. *Journal of Banking and Finance*, 96, 34–55.
6. Caramichael, J., Rapp, A.C. (2024). The green corporate bond issuance premium. *Journal of Banking and Finance*, 162, 107126.
7. Chava, S. (2014). Environmental externalities and cost of capital. *Management Science*, 60 (9), 2223–2247.
8. Cornell, B., Damodaran, A. (2020). Valuing ESG: Doing good or sounding good? *Journal of Impact and ESG Investing*, 1 (1), 76–93.
9. Climate Bonds Initiative. (2025). *Global State of the Market 2024*. September 2025.
10. D’Amico, S., Klausmann, J., Pancost, N.A. (2026). The benchmark greenium. *Journal of Financial Economics*, 176, 104217.
11. Dorfleitner, G., Utz, S., Zhang, R. (2022). The pricing of green bonds: external reviews and the shades of green. *Review of Managerial Science*, 16, 797–834.
12. Dragotto, M., Dufour, A., Varotto, S. (2025). Greenium fluctuations and climate awareness in the corporate bond market. *International Review of Financial Analysis*, 105, 104281.
13. Duan, T., Li, F. W., Wen, Q. (2025). Is carbon risk priced in the cross section of corporate bond returns? *Journal of Financial and Quantitative Analysis*, 60 (1), 1–35.
14. El Ghoul, S., Guedhami, O., Kwok, C. C. Y., Mishra, D. R. (2011). Does corporate social responsibility affect the cost of capital? *Journal of Banking and Finance*, 35 (9), 2388–2406.
15. ESG Today. (2025). Slovenia raises EUR 1 billion in first sustainability-linked bond offering by European sovereign. 25. junij 2025.
16. Fatica, S., Panzica, R., Rancan, M. (2021). The pricing of green bonds: Are financial institutions special? *Journal of Financial Stability*, 54, 100873.
17. Feldhütter, P., Halskov, K., Krebbers, A. (2024). Pricing of sustainability-linked bonds. *Journal of Financial Economics*, 162, 103944.
18. Flammer, C. (2021). Corporate green bonds. *Journal of Financial Economics*, 142 (2), 499–516.
19. Heinkel, R., Kraus, A., Zechner, J. (2001). The effect of green investment on corporate behavior. *Journal of Financial and Quantitative Analysis*, 36 (4), 431–449.
20. Hong, H., Kacperczyk, M. (2009). The price of sin: The effects of social norms on markets. *Journal of Financial Economics*, 93 (1), 15–36.
21. Larcker, D. F., Watts, E.M. (2020). Where’s the greenium? *Journal of Accounting and Economics*, 69 (2–3), 101312.
22. Löffler, K.U., Petreski, A., Stephan, A. (2021). Drivers of green bond issuance and new evidence on the “greenium”. *Eurasian Economic Review*, 11 (1), 1–24.
23. Lončarski, I. (2017). Izzivi uporabe netvegane donosnosti v razmerah izjemno nizkih ali negativnih obrestnih mer. *SIR*IUS*, 5 (3), 39–45.
24. Lončarski, I. (2020). Izzivi uporabe modelov določanja premije za tveganje lastniškega kapitala pri vrednotenju podjetij. *SIR*IUS*, 8 (3), 43–54.
25. Panizza, U., Weder di Mauro, B., Shi, S., Gulati, M. (2025). The sovereign greenium: Big promise but small price effect. CEPR Discussion Paper.
26. Pastor, L., Stambaugh, R. F., Taylor, L. A. (2021). Sustainable investing in equilibrium. Journal of Financial Economics, 142 (2), 550–571.
27. Pedersen, L. H., Fitzgibbons, S., Pomorski, L. (2021). Responsible investing: The ESG-efficient frontier. Journal of Financial Economics, 142 (2), 572–597.
28. Petreski, A., Schäfer, D., Stephan, A. (2025). The reputation effect of repeated green-bond issuance and its impact on the cost of capital. Business Strategy and the Environment, 34, 2436–2448.
29. Republika Slovenija. (2023). Slovenija uspešno izdala drugo trajnostno obveznico v višini 1,25 milijarde EUR. Ministrstvo za finance, januar 2023.
30. Tang, D. Y., Zhang, Y. (2020). Do shareholders benefit from green bonds? Journal of Corporate Finance, 61, 101427.
31. IEA. (2025). Electricity 2025: Analysis and Forecast to 2027. International Energy Agency, januar 2025.
32. IFC-Amundi. (2025). Emerging Market Green Bonds Report 2024. Junij 2025.
33. J.P. Morgan Asset Management. (2024). Green Bond Bulletin. 2024.
34. LSEG. (2025). Green debt market passes $3 trillion milestone. LSEG Insights, oktober 2025.
35. NLB. (2024). Green Bond Allocation and Impact Report. Junij 2024.
36. MSCI. (2024). ESG and the Cost of Capital. MSCI Research, 2024.
37. Uredba (EU) 2023/2631 o evropskih zelenih obveznicah. Uradni list EU, 30. 11. 2023.
38. Uredba (EU) 2020/852 o vzpostavitvi okvira za spodbujanje trajnostnih naložb (taksonomska uredba).
39. World Bank. (2024). Sovereign Green, Social, and Sustainability Bonds: Unlocking the Potential for Emerging Market and Developing Economies. 2024.
40. Zerbib, O. D. (2019). The effect of pro-environmental preferences on bond prices: Evidence from green bonds. Journal of Banking and Finance, 98, 39–60.