Odločba o ugotovitvi, da petnajsti, šestnajsti, sedemnajsti in osemnajsti odstavek 236. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje niso v neskladju z Ustavo in o razveljavitvi enajstega odstavka 237. člena Zakona investicijskih skladih in družbah za upravljanje

3006. Odločba o ugotovitvi, da petnajsti, šestnajsti, sedemnajsti in osemnajsti odstavek 236. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje niso v neskladju z Ustavo in o razveljavitvi enajstega odstavka 237. člena Zakona investicijskih skladih in družbah za upravljanje

Ustavno sodišče je v postopku, začetem na pobudo družbe Aktiva D.Z.U., Družba za upravljanje, d.o.o., Ljubljana, in drugih, ki jih zastopa Odvetniška pisarna Jadek & Pensa, d.n.o. – o.p., Ljubljana, po opravljeni javni obravnavi dne 19. aprila 2005, na seji dne 9. junija 2005

Petnajsti, šestnajsti, sedemnajsti in osemnajsti odstavek 236. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (Uradni list RS, št. 110/02 in 42/04) niso v neskladju z Ustavo.

Enajsti odstavek 237. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje se razveljavi.

Postopek za preizkus pobude za začetek postopka za oceno ustavnosti prvega in drugega odstavka 227. člena ter prvega in drugega odstavka 229. člena Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje se ustavi.

Pobudniki izpodbijajo posamezne določbe Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (v nadaljevanju: ZISDU-1). Prvi in drugi odstavek 227. člena ter prvi in drugi odstavek 229. člena ZISDU-1 predpisujeta višji maksimum denarne kazni, kot je določen v Zakonu o prekrških (Uradni list RS, št. 7/03 – ZP-1). Neskladje obeh zakonov je po mnenju pobudnikov takšno, da pomeni kršitev načela pravne države iz 2. člena Ustave. Petnajsti, šestnajsti, sedemnajsti in osemnajsti odstavek 236. člena ZISDU-1 urejajo preoblikovanje investicijskih družb, ustanovljenih po Zakonu o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (Uradni list RS, št. 6/94 in nasl. – v nadaljevanju: ZISDU), s čimer naj bi neutemeljeno posegali v nastala pravna razmerja v preteklosti. Pobudniki navajajo, da ZISDU-1 zapoveduje prenehanje investicijskih družb oziroma njihovo preoblikovanje iz zaprtih investicijskih družb v odprte vzajemne sklade, kar pomeni, da zakon naknadno posega v razmerja, ki so nastala in obstajala na podlagi ZISDU. Pobudniki menijo, da gre za pravo retroaktivnost in s tem za kršitev 2. in 155. člena Ustave. Dodajajo, da je določba osemnajstega odstavka 236. člena ZISDU-1, ki določa, da se investicijski družbi ni treba preoblikovati, če delničarji investicijske družbe na skupščini s 3/4 večino vsega kapitala sprejmejo sklep, da se investicijska družba ne preoblikuje v vzajemni sklad, popolnoma brez pomena, ker te pravice delničarji ob tako veliki razpršenosti lastništva ne morejo uresničiti. Z zapovedanim preoblikovanjem naj bi Zakon neutemeljeno razlaščal delničarje, ki naj bi v zameno prejeli neadekvatne investicijske kupone vzajemnega sklada. Zato naj bi bil kršen tudi 33. člen Ustave. Delničarji naj bi bili prisiljeni v položaj, ko lahko investicijski kupon kadarkoli prodajo in s tem izstopijo iz vzajemnega sklada, kar ima hkrati velik učinek na zmanjšanje vrednosti investicijskih kuponov tistih imetnikov, ki imetništvo ohranjajo. Za takšno spremembo pravnih razmerij, kot jo je v izpodbijanih določbah določil ZISDU-1, naj ne bi bilo nobenega stvarnega razloga, zakonodajalec pa naj tudi ne bi pojasnil, katere cilje zasleduje s takšno spremembo ureditve. Izpodbijane določbe 236. člena ZISDU-1 naj bi bile tudi v nasprotju s 14. členom Ustave, ker Zakon brez stvarnega razloga razlikuje med investicijskimi družbami, ustanovljenimi po ZISDU, in investicijskimi družbami, ustanovljenimi po ZISDU-1. Po uskladitvi investicijskih družb, ustanovljenih po ZISDU, z določbami ZISDU-1 bodo te v celoti izenačene z investicijskimi družbami, ustanovljenimi po ZISDU-1. Vendar zakonodajalec slednjih ne sili v preoblikovanje v vzajemne sklade, kot sili investicijske družbe, ustanovljene po ZISDU. Za takšno neenako obravnavanje naj ne bi bilo nobenega stvarnega razloga. Končno naj bi bil kršen tudi 74. člen Ustave, ker ne obstaja utemeljen razlog za določitev prenehanja gospodarskega subjekta, ustanovljenega kot investicijska družba po ZISDU. Tak poseg bi bil po mnenju pobudnikov dopusten le, če bi bil izveden skladno z načelom sorazmernosti. Tega testa pa naj izpodbijana ureditev ne bi prestala, ker manjka že legitimnost zasledovanega cilja.

Določba enajstega odstavka 237. člena ZISDU-1 naj bi glede sprejemanja novih vplačil in prodaje novih enot premoženja neutemeljeno razlikovala med vzajemnimi skladi, ki so že obstajali na dan uveljavitve ZISDU-1, in vzajemnimi skladi, ki bodo nastali s preoblikovanjem na podlagi 237. člena ZISDU-1. Ker naj bi bil z izdajo odločbe o uskladitvi poslovanja novonastali vzajemni sklad po vsebini in ustroju v povsem enakem položaju kot vzajemni sklad, ki je že obstajal ob uveljavitvi ZISDU-1, po trditvah pobudnikov ni stvarno utemeljenega razloga, da takšen sklad ne bi smel takoj sprejemati novih vplačil oziroma prodajati novih enot premoženja. Prepoved sprejemanja novih vplačil in prodaje novih enot premoženja naj bi povzročila prenehanje poslovanja in celo likvidacijo novonastalih skladov, ker naj bi bila to bistvena dejavnost vsakega vzajemnega sklada, ki pomembno vpliva na uspešnost poslovanja. Zato je po mnenju pobudnikov izpodbijana določba ne le v neskladju s 14., temveč tudi s 74. členom Ustave.

Državni zbor v svojem odgovoru oporeka pobudi in navaja, da določbe od petnajstega do osemnajstega odstavka 236. člena ZISDU-1 niso v neskladju z Ustavo. Najprej meni, da določbe niso retroaktivne in ne kršijo načela enakosti, ker so roki za preoblikovanje začeli teči s sprejemom novega ZISDU-1, obveznost preoblikovanja pa velja za vse investicijske družbe, nastale na podlagi ZISDU. Z določitvijo relativno dolgega prilagoditvenega obdobja naj bi zakonodajalec upošteval tako pravico do zasebne lastnine kot tudi podjetništvo. Delničarji bodo zaradi dolgega prehodnega oziroma prilagoditvenega obdobja lahko sami odločili, kako bodo razpolagali s svojo pravico do zasebne lastnine. Zakon določa zgolj posledice, če svoje volje ne bodo izrazili. Samo če svoje volje ne bodo jasno izrazili, da želijo še najprej obdržati statusno obliko investicijske družbe, bo prišlo do preoblikovanja v vzajemne sklade. Določbe tako niso prisilne, ampak so dispozitivne. Določba enajstega odstavka 237. člena ZISDU-1 prav tako ni v neskladju s 14. in 74. členom Ustave. Zakonodajalec je namreč na ta način povečal varnost posameznih vlagateljev. Če ne bi določili prepovedi sprejema novih vplačil, bi lahko prišlo do zmede na trgu, saj bi posamezni vlagatelj le stežka ugotovil, v kateri fazi preoblikovanja je posamezen vzajemni sklad. Na drugi strani pa lahko investicijske družbe bistveno vplivajo na dolžino prehodnega obdobja. Nova vplačila tudi ne morejo vplivati na poslovanje družbe, temveč zgolj na višino osnovnega kapitala.

Vlada v svojem mnenju najprej oporeka pravnemu interesu pobudnikov, v nadaljevanju pa navaja, da se pooblaščena investicijska družba preoblikuje v vzajemni sklad z dnem, ko Agencija izda odločbo, s katero ugotovi, da se je pooblaščena investicijska družba uskladila z navedenimi določbami ZISDU-1 (peti odstavek 237. člena ZISDU-1). Ker naj bi šlo pri preoblikovanju pooblaščenih investicijskih družb v vzajemne sklade za nastanek novih subjektov, tega položaja ni mogoče primerjati s položajem vzajemnih skladov, ki so bili ustanovljeni in poslujejo po določbah ZISDU. Zaradi enake ravni varnosti vlagateljev se morajo z ZISDU-1 uskladiti vsi vzajemni skladi ne glede na to, ali nastanejo na podlagi 115. člena ZISDU-1 ali s preoblikovanjem iz pooblaščenih investicijskih družb na podlagi četrtega odstavka 237. člena ZISDU-1. Vzajemni skladi, nastali s preoblikovanjem ali z oddelitvijo sredstev pooblaščenih investicijskih družb, naj bi, v nasprotju z vzajemnimi skladi, nastalimi na podlagi 115. člena ZISDU-1, razpolagali s sredstvi že pred začetkom sprejemanja novih vplačil oziroma prodaje novih enot premoženja bodočim vlagateljem. Ker so se družbe za upravljanje, ki upravljajo tako nastale vzajemne sklade, dolžne pričeti usklajevati z določbami ZISDU-1, Agencija tudi v tem primeru izda odločbo o uskladitvi (peti odstavek 235. člena ZISDU-1). Po mnenju Vlade je bistven namen takšne ureditve, ki omogoča sprejemanje vplačil enot premoženja vzajemnega sklada, v tem, da se zagotovita varnost in skrbnost poslovanja vzajemnih skladov in zaščita bodočih vlagateljev. Če bi vzajemni skladi začeli sprejemati vplačila enot premoženja pred uskladitvijo naložb oziroma poslovanja, bi zanje veljale manj stroge zahteve glede strukture in razpršenosti naložb ter varnosti in skrbnosti poslovanja, kot bi to veljalo za vzajemne sklade, ustanovljene na podlagi 115. člena ZISDU-1. V zvezi z izpodbijanimi določbami 236. člena ZISDU-1 Vlada najprej oporeka, da bi šlo za ukinjanje oziroma prenehanje investicijskih družb kot pravnih subjektov. Zaradi varstva vlagateljev Zakon le nalaga preoblikovanje iz ene oblike investicijskega sklada v drugo. Pojasnjuje tudi razvoj in nastanek pooblaščenih investicijskih družb in njihovo temeljno razlikovanje od običajnih investicijskih družb. Vzajemni sklad naj bi predstavljal višjo kvaliteto investicijskega sklada in logično nadaljevanje razvoja investicijskega sklada, ki je nastal v postopku lastninskega preoblikovanja. Preoblikovanje naj bi v prvi vrsti zagotavljalo uresničevanje interesov vlagateljev, ki bi postopno pridobili svoj delež v odprtem investicijskem skladu, v katerem najlažje in najbolj učinkovito uveljavljajo svoje premoženjske pravice. Vlada dodaja, da ima vzajemni sklad vse lastnosti t. i. sklada UCITS, ki je v Evropski uniji najvarnejša in najkvalitetnejša oblika investicijskega sklada. Pojasnjuje tudi razliko med zaprto in odprto obliko investicijskega sklada in prednosti slednje, ki je v tem, da lahko vsak imetnik s prodajo investicijskega kupona kadarkoli izstopi iz njega.

Agencija v svojem mnenju najprej opozarja, da gre pri preoblikovanju po 236. členu ZISDU-1 zgolj za preoblikovanje tistih investicijskih družb, ki so nastale s preoblikovanjem oziroma z uskladitvijo pooblaščenih investicijskih družb na podlagi ZISDU in Zakona o prvem pokojninskem skladu Republike Slovenije in preoblikovanju pooblaščenih investicijskih družb (Uradni list RS, št. 50/99 in nasl. – v nadaljevanju: ZPSPID), ne pa za preoblikovanje investicijskih družb, ki so že izvorno nastale na podlagi določb 4. poglavja ZISDU. Po njenem mnenju gre pri izpodbijanih določbah 236. člena ZISDU-1 le za tehniko izvedbe preoblikovanja investicijske družbe v vzajemni sklad, s katerim je želel zakonodajalec zaščititi specifične delničarje – specifične zato, ker so to postali prek lastninskih certifikatov (brez svoje volje) in ne po običajni poti z nakupom delnic na trgu vrednostnih papirjev (po svoji volji). Nadalje pojasnjuje razliko med delnico in investicijskim kuponom vzajemnega sklada. Slednji daje imetniku še dodatno upravičenje, to je zahtevati izplačilo vrednosti enot premoženja vzajemnega sklada. Razlikujeta se tudi v načinu določanja vrednosti. Vrednost delnice določata ponudba in povpraševanje na trgu, vrednost investicijskega kupona pa je odvisna od vrednosti premoženja vzajemnega sklada. Po njihovem mnenju bi bili imetniki investicijskih kuponov ob preoblikovanju na boljšem, ker je vrednost enote premoženja praviloma večja, kot je tržna vrednost delnice investicijske družbe. Nadalje skuša ovreči navedbo pobudnikov, da bo zaradi hitrega unovčevanja investicijskih kuponov vzajemnih skladov prišlo do hitre odprodaje delnic iz naložbenih portfeljev posameznih vzajemnih skladov. V zvezi z enajstim odstavkom 237. člena ZISDU-1 pojasnjuje, da mora investicijska družba najprej pridobiti odločbo iz petega odstavka tega člena (z dnem njene izdaje se šteje, da se je preoblikovala v vzajemni sklad), nato v celoti uskladiti svoje poslovanje z naložbeno politiko in šele nato lahko vloži zahtevo za izdajo odločbe o uskladitvi poslovanja vzajemnega sklada z ZISDU-1, katere pravnomočnost je pogoj za nove vpise in vplačila. Rok je zlasti odvisen od družbe za upravljanje, ki lahko uskladitev izpelje zelo hitro. Na koncu še navajajo, da preoblikovanje v vzajemni sklad po ZISDU-1 ni obvezno, temveč je le ena izmed možnosti, izbira pa je prepuščena delničarjem.

Na javni obravnavi so pobudniki dodatno navedli, da se zakonodajalčevo zatrjevanje o zaščiti interesov malih vlagateljev pri sprejemanju izpodbijanih določb lahko nanaša le na zaščito tistih malih vlagateljev, ki so delnice pridobili v primarni emisiji, pa še med njimi le na tiste, ki nameravajo izstopiti iz novonastalih skladov. Nikakor pa se zaščita ne more nanašati na tiste vlagatelje, ki so delnice pridobili na sekundarnem trgu vrednostnih papirjev, ter na tiste male vlagatelje, ki nameravajo ostati v novonastalih vzajemnih skladih, ker bi s tem pretrpeli še večjo škodo. Dodajajo, da ZISDU-1 predvideva več institutov, ki zagotavljajo varnost vlagateljev, in sicer skrbnika, omejitve pri zmanjšanju osnovnega kapitala investicijske družbe, prepoved investicijski družbi, da bi zbirala pooblastila malih delničarjev, in stroge pogoje za pridobivanje lastnih delnic investicijske družbe. Po mnenju pobudnikov so to dovolj močna jamstva za varnost malih vlagateljev, zato zaščita v okviru izpodbijanih določb ni potrebna.

Glede 3/4 večine, ki je na podlagi osemnajstega odstavka 236. člena ZISDU-1 potrebna za sprejem odločitve, da se investicijska družba ne preoblikuje v vzajemni sklad, so pobudniki na javni obravnavi zatrjevali, da nikjer na svetu (z izjemo Tajvana) ne poznajo ureditve, kjer je mogoče z molkom delničarjev doseči statusno preoblikovanje. Pobudniki so imeli od leta 1994 dalje jasen, dokončen in vseobsežen pravni okvir za svoje delovanje in zato takšnega revolucionarnega posega v korporacijski ustroj niso mogli pričakovati. Njihova pravica pa je, da zahtevajo od zakonodajalca predvidljivo ravnanje in da zaupajo v veljavnost in trajnost zakona ter v prepoved prekomernih posegov države. Menijo, da tak poseg ne more prestati strogega testa sorazmernosti. Ponovno so poudarili tudi, da norma, ki zahteva takšno večino, ni izvedljiva. Najprej, ker je navkljub koncentraciji lastništva, ki se je že zgodila, razpršenost lastništva še zmeraj prevelika, drugič, ker fizično takšne skupščine ni mogoče doseči, saj v Sloveniji ni tako velikega prostora, kamor bi šli vsi ti delničarji. Tako gre zgolj za hipotetično pravico.

Glede imetništva vrednostnih papirjev (delnice ali investicijskega kupona) po zatrjevanju pobudnikov ni mogoče spregledati davčnega vidika tega vprašanja. Zakon o dohodnini (Uradni list RS, št. 54/04 in nasl. – v nadaljevanju: ZDoh-1) v 86. členu omogoča oprostitev plačila davka na dobiček iz kapitala, če imetnik proda svoj kapitalski delež po preteku treh let od njegove pridobitve. ZDoh-1 za imetnike investicijskih kuponov ne omogoča primerljive oprostitve. ZDoh-1 namreč kot obdavčljivi dohodek iz vzajemnih skladov šteje 1. dohodek, ki ga zavezanec doseže na podlagi delitve čistega dobička, 2. dohodek, ki ga zavezanec doseže na podlagi delitve prihodkov vzajemnega sklada v obliki obresti, dividend, iztrženih dobičkov pri naložbah ali drugih prihodkov, 3. dohodek, ki ga imetnik investicijskega kupona doseže z odsvojitvijo investicijskega kupona vzajemnega sklada, unovčitvijo investicijskega kupona vzajemnega sklada ali izplačilom sorazmernega dela likvidacijske mase v primeru likvidacije vzajemnega sklada. Pri oprostitvah pa ZDoh-1 v 83. členu govori o tem, da se davek ne plača le od dohodka, ki ga imetnik investicijskega kupona doseže z odsvojitvijo investicijskega kupona vzajemnega sklada, unovčitvijo investicijskega kupona vzajemnega sklada ali izplačilom sorazmernega dela likvidacijske mase v primeru likvidacije vzajemnega sklada, če ima imetnik investicijski kupon v lasti dlje kot tri leta. Obdavčitev je torej bolj rigorozna. To pa velja tudi v primeru prve odsvojitve delnic ali deleža v kapitalu, pridobljenega v procesu lastninskega preoblikovanja podjetij v skladu s predpisi, ki urejajo lastninsko preoblikovanje podjetij. Tako se na podlagi 1. točke prvega odstavka 89. člena ZDoh-1 ne plača dohodnina od dobička od kapitala, doseženega pri prvi odsvojitvi delnic ali deleža v kapitalu, pridobljenega v procesu lastninskega preoblikovanja podjetij v skladu s predpisi, ki urejajo lastninsko preoblikovanje podjetij. ZDoh-1 pri obdavčitvi dohodka iz vzajemnega sklada ne omogoča takšne oprostitve.

Glede enajstega odstavka 237. člena ZISDU-1 so pobudniki na javni obravnavi zatrjevali, da gre za nesorazmeren ukrep, ki pomeni resno grožnjo za nadaljnji obstoj vzajemnih skladov, nastalih s preoblikovanjem iz (pooblaščenih) investicijskih družb. Strinjajo se z Vlado, da je do pravnomočnosti odločbe iz petega odstavka 237. člena ZISDU-1 varnost novih vplačnikov lahko ogrožena, vendar hkrati menijo, da bi jih bilo mogoče zavarovati že s pravnomočnostjo odločbe iz petega odstavka 235. člena ZISDU-1. Nasprotujejo pa navedbam Vlade in Državnega zbora, da gre za relativno kratko obdobje, v katerem velja prepoved sprejemanja novih vplačil. Gre namreč za trifazen postopek, v katerem mora Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljevanju: Agencija) sprejeti kar nekaj odločb, pri čemer je splošno znano dejstvo, da traja njeno odločanje za vsako odločbo šest mesecev in več. To kaže tudi primer pobudnika uravnoteženega vzajemnega sklada Primus (prej Pomurska investicijska družba, d.d.). Zahteva za izdajo dovoljenja za njegovo upravljanje je bila vložena dne 30. 3. 2004, odločba Agencije pa je bila vročena dne 10. 11. 2004. Nasprotujejo pa tudi trditvi Državnega zbora, da bi lahko na trgu nastala zmeda, ker vlagatelji ne bi mogli razbrati med različnimi vzajemnimi skladi glede na fazo preoblikovanja. To vprašanje namreč rešuje trinajsti odstavek 237. člena ZISDU-1, ki določa, da mora do popolne uskladitve z določbami ZISDU-1 o vzajemnih skladih vzajemni sklad nositi oznako "poseben vzajemni sklad".

Ministrstvo za finance je na javni obravnavi poudarilo, da je treba upoštevati, da gre pri investicijskih skladih po ZISDU-1 za dve obliki upravljanja posebne gospodarske dejavnosti, za upravljanje tujega premoženja, ki je vseskozi urejeno kot posebna vrsta gospodarske dejavnosti, z namenom zagotoviti varnost poslovanja. Na našem trgu prevladujejo vzajemni skladi. Očitno je torej, da naš trg investicijskih družb ne sprejema zaradi slabosti, ki jih imajo v primerjavi z vzajemnim skladom. Bistvena prednost odprtega sklada, ki se v našem pravnem sistemu izraža v obliki vzajemnega sklada, je v tem, da lahko vlagatelji iz njega v vsakem trenutku izstopijo. Pri investicijskih družbah je izstop odvisen od ponudbe in povpraševanja po tej točno določeni delnici. Poleg tega je običajen diskont med knjigovodsko vrednostjo premoženja, ki ga ima investicijska družba, in tržno vrednostjo delnice. Naš zakonodajalec ni šel po poti češkega, ki je podobne oblike, kot so bile pooblaščene investicijske družbe, neposredno preoblikoval v vzajemne sklade, temveč je ves čas omogočal prilagajanje z vidika strukture naložb in predpisal postopno prilagajanje oziroma preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb. V zvezi z očitkom, da se s preoblikovanjem (pooblaščene) investicijske družbe negira pravna oseba, pa Ministrstvo za finance poudarja, da kljub temu, da je investicijska družba pravna oseba, vzajemni sklad pa ni, razlik v dejanskem položaju ni. V obeh primerih gre za tuje premoženje, ki je v upravljanju družbe za upravljanje in predmet posebnega skrbništva skrbniške banke. Pravna oseba investicijske družbe ni primerljiva s pravno osebo gospodarske družbe. Čeprav se smiselno uporabljajo določbe Zakona o gospodarskih družbah (Uradni list RS, št. 30/93 in nasl. – v nadaljevanju: ZGD), je to pravna oseba, ki nima lastne uprave, kajti vso voljo za poslovne odločitve sprejema družba za upravljanje, tako kot pri vzajemnem skladu.

Vlada je v odgovoru na navedbe pobudnikov na javni obravnavi ponovno poudarila, da je vzajemni sklad tista oblika vzajemnega sklada, ki zagotavlja največjo stopnjo varnosti vlagateljev. To utemeljuje z dejstvom, da direktiva Evropske unije priznava lastnost sklada UCITS samo odprtim investicijskim skladom, čemur pri nas ustreza samo vzajemni sklad. Preoblikovanje, kot ga nalagajo izpodbijane določbe, je po mnenju Vlade logična posledica razvoja pooblaščenih investicijskih družb, ki so bile ob ustanovitvi namenjene zbiranju lastniških certifikatov v procesu lastninskega preoblikovanja. Zaradi možnosti pridobivanja premoženja le na en način (prek lastninskih certifikatov) pooblaščene investicijske družbe niso mogle poslovati kot investicijski skladi. Bolj podobne investicijskim skladom so postale šele s preoblikovanjem v investicijske družbe po ZISDU, ki je zanje zahteval 60% delež tržnih naložb. S preoblikovanjem v vzajemne sklade želi zakonodajalec doseči najvišjo možno abstraktno stopnjo koristi za delničarje, ki so bili vključeni v proces lastninskega preoblikovanja in so bili prisiljeni lastninske certifikate vložiti v pooblaščene investicijske družbe. Navedbe pobudnikov, da preoblikovanje koristi le nekaterim vlagateljem, ki želijo izstopiti iz skladov, so pravno nepomembne, ker lahko iz vzajemnega sklada izstopi katerikoli vlagatelj ob kateremkoli času ob enakih pogojih. Prednost vzajemnega sklada je po navedbah Vlade v tem, da je tveganje pri naložbi vanj manjše, saj je vrednost enote premoženja odvisna od naložb vzajemnega sklada v tržne vrednostne papirje. Vrednost cen teh vrednostnih papirjev res niha, vendar je tveganje bistveno nižje, ker mora vzajemni sklad vlagati v skladu z načelom razpršenosti naložb.

Vlada poudarja, da ni mogoče govoriti o interesu družb za upravljanje in pričakovanju oseb, ki so vlagale svoj kapital v te družbe. Vzajemni sklad ne more delovati brez družbe za upravljanje. Pri tem naložbena politika v vzajemnem skladu preprečuje, da bi njegov upravljalec v izdajatelju vrednostnih papirjev pridobil takšen delež, da bi ga lahko upravljal oziroma izvrševal "corporate governance". To v primeru investicijskih družb ne velja, saj ZISDU-1 omogoča, da družba za upravljanje prek več investicijskih družb, ki jih upravlja, pridobi večinski vpliv nad izdajateljem vrednostnih papirjev. To pa ni bil namen večine malih delničarjev investicijske družbe. Pri izpodbijanih določbah gre za preoblikovanje investicijskega sklada iz ene oblike v drugo, kar pa nima vpliva na družbo za upravljanje, saj jo tudi vzajemni sklad potrebuje za svoje normalno delovanje. Zato preoblikovanje nima nobenega vpliva na družbe za upravljanje. ZISDU-1 sicer pozna možnost zamenjave družbe za upravljanje ter vedno obstoječo možnost vlagatelja, da iz vzajemnega sklada izstopi, če ni zadovoljen z rezultati upravljalca svojega premoženja. Zaradi preoblikovanja pa pravica družb za upravljanje ni z ničimer prizadeta in vse družbe za upravljanje bodo tudi po preoblikovanju lahko opravljale svojo dejavnost še naprej.

Glede navedb pobudnikov o nemožnosti doseči 3/4 večino za glasovanje o nepreoblikovanju investicijske družbe v vzajemni sklad Vlada meni, da so absolutno pretirane. Smiselno enake pogoje za sprejemanje odločitev najdemo namreč tudi v splošnem korporacijskem pravu, in sicer v določbi 542. člena ZGD, ki zahteva pri preoblikovanju delniške družbe v družbo z omejeno odgovornostjo 9/10 večino glasov osnovnega kapitala. Ta določba se uporablja tudi za umik delnic z organiziranega trga po določbi 54. člena Zakona o trgu vrednostnih papirjev, Uradni list RS, št. 56/99 in nasl. – v nadaljevanju: ZTVP-1). Po podatkih Agencije je že več delniških družb sprejelo takšen sklep, zato ne gre za nekaj nemogočega, temveč za realno možnost, ki nastane s koncentracijo lastništva v delniški družbi. Tako je leta 2000 sprejelo sklep o umiku delnic z organiziranega trga 9 delniških družb, leta 2001 je bilo takšnih 15 delniških družb, leta 2002 jih je bilo 32, v letih 2003 in 2004 pa 18 oziroma 12.

Ustavno sodišče je pobudo s sklepom št. U-I-127/03 z dne 10. 7. 2003 sprejelo. Z istim sklepom je na podlagi 39. člena Zakona o Ustavnem sodišču (Uradni list RS, št. 15/94 – v nadaljevanju: ZUstS) do končne odločitve zadržalo izvrševanje določbe enajstega odstavka 237. člena ZISDU-1.

Pobudniki so z vlogo z dne 15. 4. 2005 sporočili, da pobudo v delu, ki se nanaša na prvi in drugi odstavek 227. člena ter prvi in drugi odstavek 229. člena ZISDU-1, umikajo. Zato je Ustavno sodišče postopek za njen preizkus v tem delu ustavilo (3. točka izreka).