TFL Vsebine / TFLGlasnik

1 Uvod

Pod pojmom investicija ali naložba običajno razumemo vlaganje denarja v nakup dolgoročnih sredstev, ki jih uporabljamo v poslovnem procesu daljši čas in od katerih pričakujemo določene gospodarske koristi. Čeprav lahko z investicijami razumemo tudi naložbe v različne oblike kratkoročnih sredstev, kot so na primer zaloge, kratkoročni vrednostni papirji idr., pa se pod investicijami v glavnem razume naložbenje na daljši rok, dlje kot eno leto.

Razlikujemo med produktivnimi naložbami in finančnimi naložbami. Pri prvih gre za naložbe v opredmetena in neopredmetena dolgoročna sredstva. Opredmetena dolgoročna sredstva so osnovna sredstva, kot na primer zgradbe, oprema in podobno, neopredmetena sredstva pa nematerialne naložbe, kot na primer licence, patenti, know-how in podobno. Pri dolgoročnih finančnih naložbah gre za vlaganje denarja v nakup različnih oblik dolgoročnih vrednostnih papirjev, kot na primer delnic, obveznic, depozitov, posojil in podobno.

Investicije lahko osvetlimo še z drugih zornih kotov. Tako sta izraza investicije ali investiranje, ki ju zasledimo domala v vseh gospodarskih panogah, pa seveda tudi na področju družbenih dejavnosti, tesno povezana z ohranjanjem, ožanjem ali razširitvijo potrošnje. Investicije imajo veliko vlogo pri širitvi tako osebne kot družbene potrošnje in v povečanju ali upadanju gospodarske rasti vsakega narodnega gospodarstva.

Vse pomembnejše postaja razmejevanje naložb v fizični in v človeški kapital, oboje pa poganjajo prihodnjo gospodarsko rast. Nedavne raziskave kažejo, da so lahko donosnosti naložb v človeški kapital višje od tistih pri naložbah v fizični kapital. Kljub temu narodno gospodarski računi uvrščajo izdatke za človeški kapital med potrošnjo in kot naložbe so priznane samo naložbe v fizični kapital.[1] Razumevanje naložb v ožjem smislu lahko privede do pretirane koncentracije na širitev fizičnega kapitala na račun sicer donosne porabe človeškega kapitala.

Razlikovati moramo med t.i. strateškimi in nestrateškimi investicijami. S strateškimi investicijami, kot so recimo naložbe v sodobno tehnološko opremo, v razvoj novih izdelkov idr., podjetja zagotavljajo svojo rast. Z nestrateškimi investicijami, kot so na primer naložbe v transportno opremo, skladiščne prostore, pohištveno opremo, pa v podjetjih podpirajo in vzdržujejo strateške investicije. 

Namen investiranja je usmerjanje trenutnih finančnih virov v različne oblike realne ali finančne aktive za doseganje pričakovanih donosov v prihodnosti. Pri tem trčimo ob pojem negotovosti. Daljše ko je obdobje, na katero se nanaša investicija, večja je negotovost glede ustvarjanja bodočih donosov. Iz tega izhaja, da sta časovna dimenzija in negotovost izredno pomembna elementa investiranja. Investicijsko odločitev sprejemamo danes, rezultate investiranja (pričakovane donose) pa žanjemo v prihodnosti. Če investicijska odločitev ni bila dovolj pretehtana, so lahko posledice za investitorja v prihodnje zelo boleče, tudi usodne (propadle, zavožene investicije kot posledica zgrešenih investicijskih odločitev). Zato so v času sprejemanja investicijskih odločitev zelo pomembne informacije, ki lahko pomagajo pri oblikovanju vizije o stopnjah gotovosti statusa investicije v prihodnosti.

Resni investitorji, to so lahko podjetja v realnem sektorju gospodarstva, različne organizacije na področju družbenih dejavnosti, posamezniki, »venture« kapitalisti (modri angeli) in finančne institucije, kot so banke, skladi idr., se lotevajo investiranja na preudaren način. To med drugim pomeni, da poskušajo že v času pred sprejemanjem investicijskih odločitev preveriti in oceniti gospodarske koristi svojih načrtovanih naložb. V ta namen se poslužujejo najrazličnejših investicijskih kriterijev, pri čimer dajejo prednost tistim, ki upoštevajo tudi časovni vidik. Najbolj razširjen med dinamičnimi investicijskimi kriteriji je neto sedanja vrednost.

Pogosto investicije povezujemo z varčevanjem oziroma s prihranki. V makroekonomiji velja enačba I = S (investicije so enake varčevanju). Z ekonomskega vidika sta naložba in varčevanje različna; varčevanje so v bistvu denarni prihranki, ki niso porabljeni za potrošnjo. Slednjo lahko definiramo kot skupen izdatek posameznika ali podjetja za blago in storitve, ki se uporabljajo za zadovoljevanje njegovih potreb ali za produkcijo v določenem obdobju. Ker naložba vključuje denar, jo je mogoče opredeliti kot »obveznost denarja, da kasneje prejmemo več denarja«. S širšega vidika lahko naložbo opredelimo tudi kot »prilagoditev vzorca denarnih izdatkov in prejemkov, da bi optimizirali želene vzorce teh denarnih tokov«. Razlika med izdatki in prejemki v določenem časovnem obdobju je neto denarni tok. Ta je lahko pozitiven ali negativen.

Namen vlaganja denarja v različne oblike aktive (tudi denar na transakcijskem računu prestavlja kratkoročno finančno aktivo) je ustvariti donos. Donos, ki je ustvarjen ali s prodajo nepremičnine ali finančne naložbe, ali z nerealiziranim povečanjem vrednosti kapitala (ali amortizacije), ali iz naložbenega dohodka, kot so na primer dividende ali obresti, ali dohodek iz naslova najemnin, ali tečajni dobički ali izgube, ali iz kombinacije vsega zgoraj naštetega, je lahko ali dobiček ali izguba (negativni donos).

Investitorji oziroma vlagatelji praviloma pričakujejo višje donose od bolj tveganih naložb. Tveganje ni za vse investitorje enako. Različna podjetja prevzemajo različna tveganja. Govorimo o nagnjenosti k tveganju (ang. risk appetite). Nagnjenost k tveganju je količina tveganja na širši ravni, ki jo je podjetje pripravljeno sprejeti pri doseganju svojih strateških ciljev. Nagnjenost k tveganju odraža filozofijo upravljanja s tveganji, ki jo želi vodstvo podjetja sprejeti in posledično vpliva na njegovo kulturo tveganja, način delovanja in sprejemanje odločitev (The Global Fund, 2018). Ko gre za naložbo z nizkim tveganjem, je tudi donos na splošno nizek. Podobno visoko tveganje prinaša možnost visokih izgub. Zato naj bi vlagatelji razpršili svoj portfelj. Diverzifikacija naložb ima statistični učinek v smislu zmanjšanja celotnega tveganja. Vlagateljem, zlasti začetnikom, se pogosto svetuje, naj razpršijo svoj portfelj. V tem uvodnem delu smo želeli na kratko predstaviti bistvo investicij in investiranja, vrste investicij, namen investiranja in osnovne elemente pri sprejemanju investicijskih odločitev in podali izhodišče za raziskavo. V prispevku obravnavamo samo produktivne naložbe v realnem (nefinančnem) sektorju gospodarstva, torej investicije v dolgoročna opredmetena osnovna sredstva. Tako nas predvsem podrobneje zanimajo strateške investicije, njihova dinamika in njihovo financiranje. Namen prispevka je prikazati, kako podjetja v realnem (nefinančnem) sektorju gospodarstva izvajajo svojo investicijsko dejavnost, predvsem kako investirajo v dolgoročna sredstva (v fizični kapital) tako v pogledu dinamike investiranja kot v pogledu financiranja investicij, pri čimer je poudarek na strateških investicijah. V teoretičnem delu tega prispevka želimo predstaviti določene zakonitosti, ki veljajo na področju investicijske dejavnosti. Tako se ukvarjamo z vprašanjem intenzivnosti investiranja podjetij v času in z vprašanjem zagotavljanja potrebnih finančnih virov za izvedbo strateških investicij. Pri slednjem nas zanima tudi vprašanje dostopa podjetij do dolgoročnih finančnih virov na finančnih oziroma kapitalskih trgih.V empiričnem delu prispevka, kjer izberemo vzorec slovenskih velikih in srednje velikih podjetij v realnem (nefinančnem) sektorju gospodarstva, pa prikazujemo investicijsko dejavnost podjetij v času 2010 – 2017. Prikazujemo jo skozi prizmo različnih dejavnikov, ki vplivajo tako na njihovo investicijsko sposobnost v smislu izkoriščanja investicijskih priložnosti, financiranja investicij oziroma njihove kreditne sposobnosti, same izvedbe investicij glede na njihove investicijske načrte in ne nazadnje v smislu ekonomskih učinkov izvedenih investicij. V nadaljevanju najprej podamo pregled aktualne literature, ki obravnava investicije. Kot rečeno, so strateške investicije ključne za rast podjetij, zato jim v tem prispevku posvečamo posebno pozornost. Pri tem nas zanima dinamika investiranja v času, saj ni vseeno ali podjetja investirajo kampanjsko ali v času več ali manj enakomerno v določenih časovnih intervalih. Posebno pozornost in težo v tem prispevku dajemo financiranju investicij, zagotavljanju finančnih virov za kapitalsko zahtevnejše investicije. Sledi oris uporabljene metodologije, ki smo jo uporabili v naši raziskavi. Zastavimo devet raziskovalnih hipotez in na kratko predstavimo znanstvene in statistične metode, ki smo jih uporabili v teoretičnem in empiričnem delu raziskave. Opišemo vzorec podjetij in način pridobivanja primarnih in sekundarnih podatkov. Izpostavimo tudi glavne omejitve naše raziskave. V empiričnem delu raziskave predstavimo investicijsko dejavnost velikih in srednje velikih podjetij iz našega vzorca v obdobju 2010-2017. V tem kontekstu nas posebej zanima financiranje njihovih investicij pred zadnjo finančno krizo in recesijo in po njima. V tem časovnem okviru namenoma izpostavimo njihovo boniteto in njihovo zadolženost kot pomembna dejavnika za ugotavljanje njihove investicijske sposobnosti. Prispevek obogatimo s ključnimi ugotovitvami analize njihove investicijske dejavnosti v proučevanem obdobju, povzetimi iz empiričnega dela naše obsežne raziskave. V zaključku tega prispevka poleg navedbe argumentov, zakaj v celoti sprejemamo vseh devet raziskovalnih hipotez, podamo tudi predloge in smernice za nadaljnje raziskovanje na področju investicijske dejavnosti podjetij.

2 Pregled literature

V uvodu tega prispevka smo omenili, da se v zadnjem desetletju vse bolj daje pomen naložbam v človeški kapital in da se poskuša izmeriti tudi njihov prispevek h gospodarski rasti. Čeprav naložbe v človeški kapital niso predmet naše raziskave, pa je kljub temu vredno na tem mestu, ko poskušamo narediti pregled aktualne literature na področju investicij, izpostaviti njihovo vlogo in težo, ki bosta v prihodnje še večji. Tako napravimo vzporednico med naložbami v človeški kapital in naložbami v fizični kapital, ki pa je predmet našega proučevanja. Na Sliki 1 shematično prikazujemo vpliv investicij zasebnega in javnega sektorja na gospodarsko rast. Paczos, Sawulski in Lesniewicz (2023) ugotavljajo, da zasebni sektor večinoma investira v fizični kapital, medtem ko javni sektor večinoma investira v človeški kapital in da večina naložb v fizični kapital (86 %) prihaja iz zasebnega sektorja. Po drugi strani večina naložb v človeški kapital (80 %) prihaja iz javnega sektorja. Zasebni sektor se osredotoča na naložbe v fizični kapital. Človeški kapital, ki je vsaj tako pomemben za dolgoročni razvoj, večinoma financira javni sektor. V zasebnem sektorju naložbe v fizični kapital predstavljajo 78 %, naložbe v človeški kapital pa 12 % njegovih celotnih investicij. V javnem sektorju so razmerja obratna: vlaganja v fizični kapital znašajo 25 %, vlaganja v človeški kapital pa 75 % njegovih celotnih vlaganj. Podatki se nanašajo na 28 držav članic EU za obdobje 2009-2019.

Slika 1: Vpliv investicij zasebnega in javnega sektorja na gospodarsko rast

Vir: Prilagojeno po Paczos, Sawulski in Lesniewicz, 2023

Schultes (2011) že vrsto let preučuje številne dejavnike, ki vplivajo na uspešnost investicij in kar nekaj akademikov in ekspertov (Grazzi, Jacoby & Treibich, 2013; Pollack & Adler, 2014) na poslovnih področjih sledi podobnim temam, še posebej tistim, ki se nanašajo na investicije v dolgoročna sredstva (opredmetena in neopredmetena), na investicijske projekte in ki obravnavajo merjenje njihove učinkovitosti z vidika poslovne uspešnosti podjetij, kar lahko navsezadnje razberemo iz širokega nabora literarnih virov na koncu tega prispevka. Razmeroma veliko zanimanje na tem področju kažejo prav strateške investicije in njihova vloga v strateškem planiranju ter njihova obravnava kot ključnega dejavnika rasti in napredka podjetja (Weissenrieder, 1998).

2.1 Strateške podjetniške investicije in investicije v dolgoročna sredstva

Če sledimo pregledu literature s področja investicijske dejavnosti, potem lahko investicije opredelimo kot izdatke, ki so namenjeni povečevanju ali ohranjanju stoga kapitala. Gre le za neto investicije, ki pomenijo realni prirastek fizičnega kapitala. Obnovitvene investicije ali investicijski transferi namreč ne povečujejo proizvodnega sklada. Stog kapitala sestoji iz trajnih proizvodov, ki se uporabljajo v procesu proizvodnje. Medtem ko so po statistični opredelitvi investicije vse, kar se ne porabi, pa so po najsplošnejši opredelitvi investicije vsak izdatek, ki je izdan z namenom povečevanja dohodka v prihodnosti (Senjur, 1995). Investicijske izdatke lahko razvrstimo v tri kategorije. Prva kategorija investicij, ki je tudi predmet te znanstvene razprave, so poslovne dolgoročne investicije, ki sestojijo iz podjetniških izdatkov za trajnejše dobrine (oprema, zgradbe). Druga kategorija so stanovanjske investicije in tretja kategorija so investicije v zaloge.

V celotnem gospodarstvu je obseg investicij rezultat medsebojnega delovanja treh dejavnikov: prvič, investicijsko povpraševanje, ko gospodarstvo odloča o tem, kolikšnih investicij se bo lotilo, drugič, ponudba prihrankov, ki je rezultat odločitev potrošnikov o obsegu varčevanja in tretjič, ponudba investicijskih dobrin s strani proizvajalcev investicijskih dobrin (Senjur, 1995). Investicije imajo tudi razvojno vlogo, ker povečujejo proizvodne zmogljivosti in vplivajo na gospodarsko rast. Investicije pomenijo oblikovanje dodatnega proizvodnega kapitala in s tem ponujajo možnost za povečanje proizvodnje in gospodarske rasti (Majerič, 1991 v, Kračun, 1991).

Vselej, ko se analizira investicije na podjetniški ravni, se najprej postavlja vprašanje, koliko kapitala bi podjetja rada uporabljala, pri čemer je potrebno upoštevati dane stroške in donose uporabe kapitala in raven proizvoda, ki se ga namerava proizvajati. Kaj torej določa želeni stog kapitala, t.j. tisti stog kapitala, ki bi ga podjetja rada imela na dolgi rok? Podjetja seveda ne morejo takoj prilagoditi stoga kapitala tisti ravni, ki ga potrebujejo v proizvodnji. Za to je namreč potreben določen čas. Govorimo o stopnji prilagajanja, po kateri se podjetja prilagajajo od obstoječega stoga kapitala na želeno raven kapitala. Stopnja prilagajanja določa stopnjo investiranja. Investicije torej izražajo stopnjo prilagajanja gospodarstva na želeno stanje (Senjur, 1995). Takšno prilagajanje na mikro ravni je na primer tehnološko posodabljanje proizvodnih procesov, recimo robotizacija v podjetjih. Danes se soočamo s 4. industrijsko revolucijo, s cyber fizičnimi sistemi, z internetom stvari (ang. Internet of Things, IoT), z umetno inteligenco in predvsem s hitro rastočo proizvodno učinkovitostjo.[2]

Z vidika upravljanja podjetij na osnovi vrednosti (ang. Value Based Management) lastnike podjetij zanima, katere strategije ustvarjajo vrednosti in katere ne. Pri tem bi jih morala voditi poslovna logika. Weissenrieder (1998) razvrsti investicije v dve skupini, v strateške in nestrateške investicije. Strateške investicije so tiste, katerih cilj je ustvariti novo vrednost za lastnike in ki zagotavljajo rast podjetja. Nestrateške investicije so tiste, ki vzdržujejo oziroma ohranjajo vrednost, ki so jo ustvarile strateške investicije. Strateškim investicijam, kot so na primer naložbe v razvoj novega izdelka, ali naložbe v pridobitev novih trgov, sledi več nestrateških. Strateška investicija je lahko v opredmetena osnovna sredstva, kar je predmet naše raziskave, ali v neopredmetena (ang. intangible assets). Pri tem je irelevantno, ali gre za investicijski izdatek ali ne. Vse, kar v podjetju šteje kot denarni izdatek (ang. cash expense), je povezano z ustvarjanjem nove vrednosti, kar lahko po Weissenriederju (1998) opredelimo kot strateško investicijo.

Takšna razdelitev investicij v dve skupini je vodila Weissenriederja (1998) pri zasnovi denarne dodane vrednosti CVA (ang. Cash Value Added), s katero je hotel prikazati, da jo je veliko enostavneje izračunati kot ekonomsko dodano vrednost EVA (ang. Economic Value Added). Njegov model CVA na tem mestu omenjamo zgolj zato, ker se tesno navezuje na strateške investicije. Z modelom CVA namreč lahko zelo dobro pojasnimo pomen in vlogo strateških investicij in gre za specifičen oris tovrstnih naložb. Strateške investicije namreč tvorijo kapitalsko bazo (ang. capital base) v CVA modelu, saj finančne zahteve lastnikov (gre za nagrado za njihova investirana sredstva) izhajajo prav iz podjetniških (investicijskih) projektov, iz strateških investicijskih odločitev, nikakor pa ne iz investicij v pisarniško in podobno opremo. To pomeni, da moramo vse druge naložbe, ki naj bi ohranjale novo vrednost, ki so jo ustvarile strateške investicije, obravnavati kot »stroške«. (Weissenrieder, 1998)

Oglejmo si v nadaljevanju, kako opredelimo in izračunamo t.i. kapitalsko bazo za CVA model, ki sloni na strateških investicijah. Zahtevani denarni tok iz poslovanja (ang. operating cash flow demand) izračunamo za vsako strateško investicijo (t.j. prvi faktor izmed štirih, ki definira vrednost). Vsota zahtevanega denarnega toka vsake strateške investicije v podjetju je kapitalska baza tega podjetja. Zahtevani denarni tok iz poslovanja (t.j. drugi faktor izmed štirih, ki definira vrednost) predstavlja tudi iste zneske v realni vrednosti, ki jih ustvarijo strateške investicije vsako leto. Če jih diskontiramo z ustreznim stroškom kapitala (t.j. četrti faktor izmed štirih, ki definira vrednost), dobimo neto sedanjo vrednost, ki je enaka nič za vsako strateško investicijo v njeni življenjski dobi (t.j. tretji faktor izmed štirih, ki definira vrednost). Zahtevani denarni tok iz poslovanja je realna anuiteta, prilagojena dejanski letni inflaciji. Če naj strateške investicije ustvarijo vrednost, naj bi denarni tok iz poslovanja, ki je denarni tok pred strateškimi investicijami, vendar po nestrateških investicijah, zadovoljil potrebe po zahtevanem denarnem toku. Zahtevanega denarnega toka, ki naj bi v bistvu predstavljal prihodnji denarni tok iz poslovanja, ne moremo predvideti. Strateška investicija ustvarja vrednost, če je denarni tok iz poslovanja v časovnem obdobju večji kot zahtevani denarni tok iz poslovanja, kar si lahko po Weissenriederju (1998) predstavimo takole:

+ Čisti prihodki od prodaje
- Stroški
= Dobiček/Izguba iz poslovanja
+/- Sprememba v obratnem kapitalu
- Nestrateške investicije
= Denarni tok iz poslovanja
- Zahtevani denarni tok iz poslovanja
= Denarna dodana vrednost (CVA)

Za razliko od EVA bazira CVA izključno na denarnem toku.

2.2 Dinamika podjetniškega investiranja

Sodobna literatura s področja investicijske dejavnosti daje pomembno težo sami dinamiki investiranja. Medtem ko se lahko podjetja v določenem časovnem obdobju povsem odpovedo investiranju, pa lahko v drugem časovnem obdobju pristopijo k uresničevanju razmeroma velikih investicijskih projektov (Becker, Haltiwanger, Jarmin, Klinek & Dan, 2006). Glede na pogostost investiranja se investicijska dejavnost v podjetjih odvija na dva načina. Prvič, investicije v podjetjih se odvijajo rutinsko, še posebej ko gre, na primer za zamenjavo odpisane in ekonomsko zastarele opreme in ko podjetje sledi normalnemu trendu rasti poslovanja. Vsako podjetje, ki normalno posluje (ang. viable company), mora generirati dovolj denarnega toka iz rednega poslovanja, da lahko z njim nadomešča dotrajano in izrabljeno opremo, sledi dolgoročnemu trendu rasti v panogi in da z njim financira rutinske investicije (Im, Mayer & Sussman, 2017). Preostanek denarnega toka bi moral zadoščati za vračilo dolga in za zagotavljanje tržnemu tveganju prilagojenega donosa za lastnike.

Drugič pa se podjetja od časa do časa soočijo z večjim celovitim investicijskim projektom (ang. lumpy, non-divisible investment project), kot na primer z izgradnjo novega proizvodnega obrata, razvojem in postavitvijo nove proizvodne linije ali s prevzemom drugega podjetja. Ko gre za prilagajanje kapitala v podjetjih, je kar nekaj študij (Caballero, Engel & Haltiwanger, 1997; Doms & Dunne, 1998; Barnet & Sakellaris, 1998; Letterie & Pfann, 2007) razkrilo, da podjetja prilagajajo svoje produkcijske tvorce, kot je na primer kapital, na gručav, kepasti način (ang. lumpy fashion).

Skupina raziskovalcev (Grazzi, Jacoby & Treibich, 2013) pravi, da so odločitve podjetij, ki se nanašajo na velike investicijske projekte in njihova časovna dimenzija povezane s pričakovanji menedžerjev o prihodnjih poslovnih priložnostih in z investicijskimi cikli. V tem pogledu Gourrio & Kashyap (2007) dokazujeta, da lahko večino sprememb v agregatnih investicijah pojasnimo s spremembami v številu podjetij, ki so v fazi obsežnega investiranja in imajo t.i. investicijske konice (ang. investment spikes). Podobno kot v makro ekonomiji, kjer nas zanima, kako si razlagati spremembe v agregatnih investicijah in kako te spremembe vplivajo na gospodarsko rast, bi želeli tudi dobro razumeti heterogeno obnašanje na mikro ravni.

Ocenjevanje vpliva investicij na podjetniški ravni doslej ni bila pogosta tema raziskovanj, pri čemer gre razlog pripisati pomanjkanju tovrstnih podatkov. Šele v zadnjih 20 letih so se nekateri raziskovalci pričeli ukvarjati z naravo investicijskega obnašanja gospodarskih subjektov. Enega izmed prvih tovrstnih poskusov sta opravila Doms & Dunne (1998), ki sta v svoji raziskavi uporabila podatke o ameriških podjetjih. Za njima so podobne raziskave opravili še nekateri drugi raziskovalci v Franciji (Duhautois & Jamet, 2001), Norveški (Nilsen & Schantarelli, 2003; Nilsen, Raknerud, Rybalka & Skjerpen, 2009) in Švedski (Carlson & Laseen, 2005). Skupna ugotovitev teh raziskav je neenakomerna ali kosovna narava (ang. lumpy nature) podjetniških investicij: leta brez investicij ali pa da so investicijskemu vzdrževanju sledila leta obsežnih investicij. Carlsson & Laseen (2005) sta pokazala, da nekonveksni modeli stroškovnega prilagajanja ponujajo primernejšo razlago investicijskih odločitev in zavračata tiste, ki predpostavljajo enakomeren vzorec akumulacije kapitala. Omenjeno neenakomernost investicij na podjetniški ravni lahko pojasnimo na splošno kot posledico investicijske ireverzibilnosti, ki izvira iz značilne narave nakupa kapitala in nedeljivosti fizičnega kapitala (Grazzi, Jacoby & Treibich, 2013).

V literaturi je neenakomerna ali kosovna investicija (ang. lumpy investment) opredeljena kot razmerje med investicijo in kapitalom (ang. investment-to-capital ratio), ki je večje kot določen prag, ki ga imenujemo investicijska konica in ki je tipično 20 odstotkov (Cooper, Haltiwanger & Power, 1999). Pri tem je potrebno upoštevati, da so taka razmerja nad 20 odstotki dokaj pogosta med majhnimi podjetji in da se varianca razmerja med investicijami in kapitalom pomembno zmanjšuje z velikostjo podjetja. Prag kot investicijska konica se tako znižuje, ko se povečuje velikost podjetja (Nilsen, Raknerud, Rybalka & Skjerpen, 2009).

Včasih se podjetja odrečejo investiranju, včasih pa jih zajame pravi val investiranja. Caballero (1999) zagovarja tezo, da je upoštevanje takšne neenakomernosti ali kosovnosti investicij kritično, saj ima to vpliv na oblikovanje dinamičnega obnašanja agregatnih investicij. Gourio & Kashyap (2007) sta s svojo raziskavo na primeru ameriških in čilskih podjetij to tezo potrdila. Valove investiranja sta poimenovala investicijske konice. Po njunem je večina sprememb v stopnjah investiranja zaradi sprememb v investiranju podjetij, ki so imela investicijske konice. To si je moč razlagati s spremembami v številu podjetij, ki so izvedla velike investicije (ekstenzivna meja), ne pa tudi s spremembami povprečne velikosti investicijskih konic (intenzivna meja). Omenjena avtorja sta ugotovila, da je z razširjenostjo investicijskih konic v posameznem letu moč napovedovati agregatne investicije v naslednjem letu. Letom z razmeroma več investicijskimi konicami sledijo leta z manj investicijami (Gourio & Kashyap, 2007). Avtorja sta se v svoji raziskavi oprla na model Thomasove (2002), ki predpostavlja, da morajo podjetja za prilagoditev svojega kapitala plačati določen fiksen strošek. Ta model pa ne predvideva prevladujoče vloge investicijskih konic in ekstenzivne meje investiranja. Povprečna raven fiksnih stroškov je prenizka in tudi funkcija profita ima prenizko ukrivljenost.

V teoriji se je investicijsko konico poskušalo definirati na več načinov. Power (1994, 1998), Cooper in sodelavci (1999) in Nilsen in sodelavci (2009) so opredelili tri kriterije za investicijsko konico. Prvi je kriterij absolutne investicijske konice. Če stopnja investiranja, ki jo merimo z razmerjem med celotnimi investicijami in celotnimi sredstvi (ang. total investment-to-total assets ratio) in razmerjem med fiksnimi investicijami in fiksnim kapitalom (ang. fixed investment-to-fixed capital ratio), prekorači absolutni prag, investicijo opredelimo kot investicijsko konico. Najpogosteje uporabljen prag je, kot že omenjeno, 20 % (Cooper, Haltiwanger & Power, 1999). Ta kriterij se nanaša na velike in potencialno pogoste investicije, ni pa primeren za opredeljevanje sporadičnih investicij, ki niso velike v absolutnem smislu.

Drugi je kriterij relativne investicijske konice. Če stopnja investiranja prekorači njeno mediano ali normalno stopnjo investiranja s faktorjem, ki je na splošno postavljen med 1,5 in 3, investicijo opredelimo kot investicijsko konico (Power, 1998; Whited, 2006; DeAngelo, DeAngelo & Whited, 2011). Ta kriterij se nanaša na neobičajno in potencialno prekinjeno investicijsko aktivnost podjetja, čeprav ni nujno, da so te investicije posebej velike v absolutnem smislu. Ta kriterij ni primeren za opredeljevanje enakomernih in potencialno velikih investicijskih razširitev.

Tretji je t.i. kombiniran kriterij investicijske konice. Power (1998) in Nilsen in sodelavci (2009) opredeljujejo investicijo kot investicijsko konico, če zadovolji obema prejšnjima kriterijema. Zadnji štirje avtorji definirajo relativni prag malo drugače kot Power (1998), pri čemer prilagodijo opredelitev tradicionalne investicijske konice, s tem ko upoštevajo, da se stopnje investiranja majhnih podjetij bolj spreminjajo kot tiste velikih podjetij in da majhna podjetja po vsej verjetnosti generirajo večje število investicijskih konic. Nilsen in sodelavci (2009) definirajo relativni prag kot pogojno pričakovanje stopnje investiranja, pomnoženo s fiksnim faktorjem, ki zmanjša relativni prag velikih podjetij. Absolutni prag ne dovoljuje, da bi bil prag za investicijsko konico manjši kot 20 %.

Cooper, Kaltiwanger & Power (1999) so s svojo raziskavo ugotovili, da so investicije gručave ali kepaste, ko podjetja koncentrirajo svoja vlaganja v kratkih časovnih obdobjih. Obstajajo še druge teoretične opredelitve za t.i. gručavost investicij. Nekateri avtorji so poskušali razložiti vzorce gručavih investicij z nekonveksnimi stroški prilagajanja kapitala (Rothschild, 1971), kot že omenjeno zgoraj, tudi z ireverzibilnostjo investicij (Pyndick, 1991; Dixit & Pindyck, 1994) in s stroški zunanjega financiranja, ki izhajajo iz finančnih omejitev (Whited, 2006). Večina obstoječih empiričnih študij s področja korporativnih financ ne obravnava gručavosti investicij.

2.3 Financiranje zahtevnejših podjetniških investicij

Na osnovi temeljitega pregleda literature, ki obravnava financiranje podjetniških investicij, smo skozi zgodovinski oris prikazali določene teorije in zakonitosti, ki veljajo na tem področju. V podjetjih se skozi čas spremeni režim financiranja njihovega poslovanja, ko postanejo finančni viri omejeni. Takrat se ponuja odlična priložnost tudi za študij različnih finančnih vzorcev. Tako lahko podjetja v normalnih razmerah vzdržujejo svojo kapitalsko ustreznost, ko veliko investirajo, se močno zadolžujejo in odplačujejo svoj dolg po investicijski konici (Im, Mayer & Sussman, 2017).

Razmeroma veliki investicijski projekti terjajo raznolika finančna sredstva. Če notranjih virov v podjetju ni dovolj, mora podjetje poiskati zunanje vire, če naj uresniči svojo investicijo. Grazzi in sodelavci (2013) vidijo dva možna načina, povezana z zunanjim financiranjem investicij. Prvič, investicijska aktivnost podjetja se mora omejiti, če ima podjetje finančne omejitve, kar zagovarjajo tudi Schintarelli (1996), Andretsch & Elston (2002) in Whited (2006). To pomeni, da so že same investicijske želje podjetja zelo omejene, oziroma jih preprosto ni zaradi slabega ali popolnoma zaprtega dostopa do zunanjih finančnih virov. Drugič, do obsega, ko investiranje vpliva na rast podjetja, bodo finančne omejitve izključile možnosti izkoriščanja priložnosti za rast.[3] V tem primeru bo omejen dostop do zunanjih finančnih virov, kar ima za posledico nezadostno investiranje, omejil rast podjetja. To dokazujejo v svojih raziskavah tudi Oliveira & Fortunato (2006), Whited (2006), Angelini & Generale (2008) in Bottazzi, Secchi & Tamagni (2014).

Na investicijsko dejavnost podjetij kar močno vpliva okolje makroekonomske politike. Po Aktarju, Abedinu in Gupti (2021) je denarna politika ena od pomembnih makroekonomskih spremenljivk, ki vplivajo na investicijsko odločitev podjetja. V teoriji je dobro znano, da so naložbe eden ključnih kanalov denarnega prenosa v vrsti standardnih makro modelov. Kljub temu je še vedno razmeroma malo dokazov o tem, kako denarna politika vpliva na investicije podjetij in katere vrste podjetij se bodo najverjetneje najbolj odzivale na spremembe denarne politike z različnimi finančnimi heterogenostmi.

Ugotovljeno je bilo (Aktar, Abedin in Gupta, 2021), da tako podjetja z nižjim finančnim vzvodom kot višjimi denarnimi imetji v času denarnega šoka običajno izkusijo višji kapital, kar pomeni, da so podjetja z nizkim finančnim vzvodom in z več denarnimi sredstvi bolj odzivna na šoke denarne politike. Denarna imetja igrajo pomembnejšo vlogo pri pojasnjevanju različnih naložbenih odzivov podjetij na šoke denarne politike kot finančni vzvod. Prav tako krepi investicije podjetja in povečuje raven učinkovitosti investicij podjetja med kontrakcijsko denarno politiko. To dejstvo spodbuja potrebo po preučevanju upravljanja sredstev in likvidnosti podjetij poleg njihovih načinov financiranja. Druga pomembna ugotovitev zgoraj omenjenih avtorjev je, da ima gotovina večji vpliv na ravni investicij podjetij kot eno obdobje zamika finančnega vzvoda. Vsekakor imajo likvidna sredstva podjetij ključno vlogo pri njihovi zmožnosti financiranja investicij, ki jih ne bi smeli v nobenem trenutku obravnavati kot marginalni vir financiranja. Zato bi morala biti podjetja z visokim finančnim vzvodom bolj pozorna na monetarne oblasti.

Od časa Myersa (1984) dalje, ko je na področju korporativnih financ pri določanju kapitalske strukture ponudil dve povsem ločeni teoriji, ki sta daleč vsaka sebi in si močno nasprotujeta, tj. teorijo vrstnega reda (ang. pecking order theory)[4] in teorijo menjave (ang. trade-off theory)[5], je moderna teorija razvila in ponudila nepretrgano vrsto napovedi z vzorci financiranja, ki se v investicijskem ciklu spreminjajo dinamično in nelinearno. Po tej moderni teoriji se finančni vzvod poveča pri investicijski konici in se po njej, ko so investicije zaključene, postopoma prilagodi na določeno, želeno raven. Počasnejša ko je ta prilagoditev, bliže je vzorec teoriji vrstnega reda. In narobe, hitreje, ko se finančni vzvod prilagodi želeni ravni, bliže je vzorec statični teoriji menjave, čeprav se jo že odločno zavrača (Fama & French, 2002). Kljub temu, da obe teoriji igrata enako vlogo v odločitvenem procesu, ki je odvisen od kapitalske strukture, ki jo podjetje želi doseči, je teorija vrstnega reda empirično dokazano bolj uporabna. 

Vprašanje, kako naj podjetje zadovolji svoje izjemne finančne potrebe za neobičajno velike investicijske priložnosti, je postalo predmet proučevanja mnogih avtorjev (DeAngelo, DeAngelo & Whited, 2011; Elsas, Flannery & Garfinkel, 2014). Prvi trije omenjeni avtorji zagovarjajo model dinamične kapitalske strukture, kar pomeni, da se lahko v podjetjih namerno in začasno oddaljijo, odmaknejo od stalnega ciljnega vzvoda v primeru, ko se začasno zadolžijo za financiranje svojih investicijskih konic. Model omenjenih avtorjev bolje razloži odločitve, povezane z zadolževanjem in razdolževanjem kot pa statični model menjave (ang. trade-off model) in dobro pojasni spremembe finančnega vzvoda, ki spremljajo investicijske konice. V njihovem modelu imajo podjetja ciljni vzvod podobno kot v modelu menjave, menedžerji pa lahko od časa do časa sprejmejo odločitve, ki pomenijo odmik od ciljnega vzvoda. Takšna strategija terja ponovno vzpostavitev finančnega ravnotežja z razdolževanjem z določenim zamikom, pogojenim s časovno dimenzijo investicijskih priložnosti in ustvarjanjem dobička. Njihov model ponuja verodostojno obrazložitev o sprejemanju odločitev glede kapitalske strukture, in sicer z različnih vidikov: prvič, zakaj se v podjetjih pogosto odločijo, da se oddaljijo od ciljnega finančnega vzvoda, in drugič, zakaj empirične študije opozarjajo na počasnost ponovnega vzpostavljanja ciljnega finančnega vzvoda. To lahko povežemo tudi s finančno prožnostjo (Bukvič, 2016).

Tudi drugi avtorji, kot na primer Mayer & Sussman (2005), so empirično proučevali obnašanje korporativnega financiranja v času investicijskih konic in ugotovili, da se finančni vzorci v času investicijskih konic razlikujejo od vzorcev izven tega obdobja. Za razliko od agregatnih študij, ki so jih opravili Mayer (1988), Corbett & Jenkinson (1997) in Rajan & Zingales (1995) in ugotovili, da je prevladujoči vir financiranja za podjetja v različnih državah in v različnih časovnih obdobjih zadržani dobiček, pa sta Mayer & Sussman (2005) prišla do spoznanja, da so zunanji viri financiranja, še posebej dolžniški, pomembnejši za financiranje podjetniških investicij, še posebej, ko so investicijski izdatki nenavadno visoki. Na primeru ameriških javnih podjetij v nefinančnem sektorju sta omenjena avtorja razkrila, da v večini obdobij pretežno notranji viri financiranja pokrivajo potrebe po zamenjavi opreme in trendu rasti. V času investicijskih konic pa je delež investicij, ki se financira z dolgom, veliko večji kot delež drugih virov. To še posebej velja za velika podjetja. Avtorja sta tudi ugotovila, da je dolžniški vir manj pomemben v obdobju takoj po investicijskih konicah, pri čemer se razmerje med dolgom in sredstvi (ang. debt-to-assets ratio) prilagaja nazaj ciljnemu vzvodu. Do podobnih ugotovitev so prišli tudi Bond, Klemm & Marinescu (2006), ko so preučevali investicijsko obnašanje angleških podjetij. Poleg tega so ti avtorji tudi ugotovili, da so razlike v tehnologijah podjetij, merjenih z razvojno raziskovalnimi programi, in Tobinov Q ali celotna faktorska produktivnost v primerjavi s kazalniki v panogi manj pomembni za razlago razlik v finančnih vzorcih v času investicijskih konic kot pa v normalnih obdobjih.

Lahko zaključimo, financiranje investicijskih konic je precej drugačno kot financiranje rutinskih investicij. Medtem ko je zadržani dobiček, gledano agregatno, daleč največji finančni vir za podjetniške investicije, pa ni primarna oblika financiranja investicijskih konic. Zunanje financiranje prevlada nad notranjim financiranjem v času investicijskih konic in dolg je največji zunanji vir financiranja. Delež investicij, ki se financirajo z dolgoročnim dolgom, je veliko večji kot delež investicij, ki se financirajo z lastniškim kapitalom. Te ugotovitve se lahko posploši in so konsistentne za vse panoge. Nasprotno pa so opazne razlike v finančnih vzorcih v času in med podjetji. Investicijske konice prevladujejo bolj v času gospodarskega razcveta kot v času recesije.[6] Financiranje z lastniškim kapitalom je bolj razširjeno v času konjunkture kot v času stagnacije in recesije. Največje razlike pa so zagotovo med velikimi in majhnimi podjetji. Investicijske konice, ki vključujejo akvizicije (nakupe podjetij), so večje kot tiste, pri katerih gre zgolj za kapitalske izdatke (ang. capex) in jih podjetja v večji meri financirajo z dolgom kot pa z lastniškim kapitalom. To velja celo za majhna podjetja, ki se, kot že rečeno, poslužujejo bolj lastniškega kot dolžniškega financiranja (Im, Mayer & Sussman, 2017).

3 Metodologija raziskave

S svojo raziskavo smo si zastavili naslednje raziskovalne hipoteze:H1: Strateške investicije edine zagotavljajo organsko rast podjetij H2: Investicijske odločitve podjetij in dinamika investiranja so povezane s pričakovanji o prihodnjih poslovnih (investicijskih) priložnostih in z investicijskimi cikli H3: Razmeroma veliko je podjetij, ki niso v stanju izkoristiti poslovnih (investicijskih) priložnostiH4: Podjetja z razmeroma nizkim finančnim vzvodom in z več lastnimi finančnimi viri so pri svojih večjih investicijskih projektih bolj odzivna na šoke monetarne politike H5: Finančni vzorci se v času investicijskih konic razlikujejo od vzorcev izven tega obdobjaH6: Zunanji viri financiranja, še posebej dolžniški, so pomembnejši za financiranje podjetniških investicij, še posebej, ko so investicijski izdatki razmeroma visoki. H7: Med vrsto bonitete podjetja in stopnjo zadolženosti podjetja obstaja močna povezava. H8: Med podjetji, ki investirajo, je razmeroma kar precej takih, ki svojih večjih investicijskih projektov ne zaključijo v načrtovanem času, v predvidenem obsegu in v okviru načrtovanih finančnih virov.H9: Izvedene investicije pogosto ne prinašajo načrtovanih ekonomskih učinkov.

V teoretičnem delu raziskave smo uporabili znanstveno metodo deskripcije, pa tudi znanstvene metode klasifikacije, primerjanja, analize in sinteze.

V empiričnem delu raziskave smo uporabili statistične metode in podatke obdelali s pomočjo statističnega paketa SPSS. Podatke smo zbrali na osnovi metode raziskave v istem času (ang. cross-sectional). Ta metoda je primerna v raziskavah, katerih cilj je dognati povezave med določenimi pojavi oziroma dejavniki (Churchill, 1995). Ker je bil naš namen preveriti tudi zvezo in vplive med investicijami in učinkovitostjo in uspešnostjo poslovanja podjetij, je v danem primeru raziskava v istem času primernejša kot raziskava s ponavljanjem čez čas (ang. longitudinal). Drugi pomemben razlog za takšno izbiro metode raziskave je v dejstvu, da je naša raziskava uporabljena v večini raziskav s proučevanega področja, še posebej ko so raziskovalci preučevali vpliv dinamike in obsega investiranj na uspešnost poslovanja podjetij in so rezultati naše raziskave lahko v določenem delu primerljivi z rezultati drugih raziskav.

Za raziskavo smo koristili primarne in sekundarne podatke, iz baze GVIN. Primarne kvalitativne podatke smo zbrali na osnovi anketnega vprašalnika. Skupaj je bilo korektno izpolnjenih 267 vprašalnikov (23,38 % vseh anketirancev). Kvantitativne podatke smo zajemali iz objavljenih letnih poročil podjetij v slovenskem gospodarstvu, in sicer podjetja v vseh dejavnostih od A do vključno J po Standardni klasifikaciji dejavnosti (SKD 2008, V2).

V raziskavo smo vključili vzorec samo velikih in srednje velikih slovenskih podjetij.[7]

Raziskava se nanaša na obdobje od vključno leta 2010 do vključno leta 2017, v manjšem delu pa tudi na daljše obdobje od vključno leta 2000 do leta 2017 (primerjava med povečanjem opredmetenih osnovnih sredstev in nekaterimi finančnimi kategorijami). Podatki so zajeti na letni ravni za vsako posamezno leto v tem obdobju.

Naj na tem mestu omenimo še omejitve, s katerimi smo se srečali pri naši raziskavi. Omejitve se nanašajo predvsem na empirični del raziskave. Prva omejitev izhaja iz velikosti vzorca, saj smo raziskavo naredili samo na primeru slovenskih podjetij. Če bi raziskavo zastavili mednarodno, bi vključevala večje število večjih podjetij, kjer je vpliv strateških investicij bolj izrazit. Relevantna literatura nas je vodila, da smo v našem konceptualnem modelu predpostavili smeri vzročnosti (ekonomski učinki investicij in njihov vpliv na uspešnost poslovanja podjetij). Naša raziskava sloni na presečnih podatkih, s katerimi pa vzročnosti ne moremo dokazati. Smer vzročnosti bi lahko določili le z longitudinalno študijo, ki predstavlja eno izmed priložnosti za nadaljnje raziskovanje. Naslednja omejitev se nanaša na velikost naših podjetij, ki so razmeroma majhna glede na tuja konkurenčna podjetja. Zato je tudi povprečna velikost njihovih investicij, njihovih investicijskih konic, manjša v primerjavi s tujimi podjetji. To še toliko bolj velja za srednje velika podjetja, ki smo jih prav tako zajeli v naš raziskovalni vzorec. Tretja omejitev je povezana z možnim vplivom subjektivnosti, saj je na anketni vprašalnik praviloma odgovarjala le ena oseba (praviloma finančnik, v posameznih primerih tudi direktor podjetja ali druga vodstvena oseba).

4 Investicijska dejavnost na primeru slovenskih podjetij v obdobju 2010 do 2017

4.1 Financiranje investicij slovenskih podjetij pred zadnjo finančno krizo in recesijo in po njima

Obdobje prve dekade tega stoletja izvzemši njegova zadnja leta je bilo obdobje gospodarske rasti, ki je bila v jugovzhodni Evropi, kamor lahko prištejemo tudi Slovenijo, večja in hitrejša kot v srednji Evropi. Ta rast je slonela na velikih investicijah, ki so jih podjetja financirala pretežno z zadolževanjem (Hunya, 2009). Slovenska podjetja so svojo rast in večje investicije v opredmetena osnovna sredstva v obdobju pred zadnjo finančno krizo in gospodarsko recesijo pretežno financirala z izposojenimi viri, kar je kulminiralo v visok finančni vzvod in povsem porušilo s strani bank zahtevano razmerje med neto finančnim dolgom in EBITDA (2,5). To je bil razlog, da so se v času omenjene krize investicije ustavile in da so bila podjetja po krizi primorana v razdolževanje (ang. deleveraging).

Ko je nastopila finančna kriza, je to regijo prizadela močneje kot države v srednji Evropi in tudi gospodarsko oživljanje je bilo počasnejše. Umik tujih poslovnih bank iz regije po propadu Dunajske iniciative leta 2011 (2013) je dodatno prizadelo nefinančni sektor gospodarstva, kar je močno upočasnilo njegovo okrevanje (Bole, Oblak, Prašnikar & Trobec, 2018). Obdobje, ki je sledilo krizi, lahko označimo kot obdobje politične in gospodarske konsolidacije, obdobje, ko je v balkanske države (tj. države v jugovzhodni Evropi) na osnovi konvergentnih ciljev EU pričel pritekati tuji kapital. Mehanizem finančnega posredovanja (ang. financial intermediation mechanism) in slabo upravljanje v balkanskih državah nista bila sposobna nadzirati, niti vsaj omiliti dinamike množičnega priliva tujega kapitala ali njegovega endogenega povečanja na osnovi finančnega akceleratorja in pretiranega vrednotenja poroštev, kar je vodilo v visoko akumulacijo zadolženosti, še posebej podjetniškega sektorja (Bole, Oblak, Prašnikar & Trobec, 2018). Študija omenjenih avtorjev je pokazala, da je bil finančni akcelerator v balkanskih državah kar nekajkrat večji (dvakrat večji za ključne investicije v realnem sektorju gospodarstva) kot v mediterantskih državah in v državah srednje Evrope.

Nenadna ustavitev tujih finančnih in trgovinskih tokov v letu 2009 je povzročila zrahljanje akumulacije dolga (ang. unwinding of debt accumulation). Balkanske države so se po omenjeni študiji soočile z bistveno večjimi in daljšimi makroekonomskimi učinki (stroški) kot prej primerjane države. V obdobju krize in v obdobju gospodarskega okrevanja so večino makroekonomskih težav in stisk povzročili učinki selitve denarnega toka iz akumuliranega dolga. Medtem ko je finančni akcelerator spreobrnil učinke na dinamiko razdolževanja (ang. deleveraging), se ni kaj dosti razlikoval med primerjanimi državami. Njegovi učinki na zmanjšanje likvidnosti in škodljivi vplivi so bili neprimerno večji v balkanskih državah kot pa, na primer v državah osrednje Evrope. Še posebno močni so bili učinki medpodjetniškega dolga, ki je poslabšal likvidnost podjetij v balkanskih državah kar dvakrat bolj. T.i. periferna gospodarstva v Evropi morajo biti budna na svojo makro solventnost, ko vstopajo v širše in celo podporno gospodarsko okolje, saj lahko v prav takem okolju prosto trgovinski in finančni tokovi napravijo dejansko zbliževanje takšnih gospodarstev negotovo in nagnjeno k balonom v dobrih in drastičnim prilagajanjem v hudih časih. V obeh primerih so učinki istosmerni, vendar veliko bolj izraziti v perifernih državah. Še posebej so lahko visoki stroški, če gre za podporo s strani učinkovitih političnih ukrepov procikličnega realnega približevanja širšemu gospodarskemu okolju, kot je na primer EU. (Bole, Oblak, Prašnikar & Trobec, 2018)

V obdobju pred zadnjo svetovno finančno in gospodarsko krizo je razmeroma velika ponudba posojilnih skladov nizkih cen in dolgih ročnosti neposredno in zlasti prek bank poganjala kreditno rast, ki je v letu 2007 presegla 30 % letno (Bradeško, 2016). Podjetja so izposojena sredstva usmerjala v osnovno dejavnost, širitev proizvodnje v tujini (zlasti v državah nekdanje Jugoslavije) ter v razne prevzemne aktivnosti in nepremičninske projekte (Prašnikar, Domadenik & Koman, 2015). Gospodarska rast je v predkriznem obdobju pospeševala z 2,8 %-no v letu 2003 do 6,9 %-no v letu 2007. Med drugim so bili visoki bruto tokovi kapitala, največji prek bank, ki so samo v letu 2007 povečali obveznosti iz naslova najetih posojil v višini 3,4 milijarde evrov oziroma 9,5 % BDP (Banka Slovenije, 2015c).

Medtem ko je bilo domače investicijsko povpraševanje že v krču, je kriza konec leta 2008 in v letu 2009 povzročila velik padec tujega povpraševanja. Skupna rast BDP se je z 6,9 % v letu 2007 znižala na 3,3 % v letu 2008 in na -7,8 % v letu 2009. Ponovno rast beležimo v letu 2010 (1,2 %) in v letu 2011 (0,6 %) (statistični portal SI-STAT, 2015). Glavni stabilizator je bila fiskalna politika prek avtonomnega odziva, prek interventnih programov na trgu dela (subvencije za ohranjanje delovnih mest) in drugih ukrepov (Bradeško, 2013).

Po globalni krizi se je v akademski sferi pričela razprava o tem, kako spodbuditi gospodarsko rast, gospodarsko okrevanje (ang. recovery). V kontekstu naše raziskave je to vprašanje še kako relevantno, saj obravnava dinamiko investiranja v času po globalni krizi, od leta 2010 dalje. Glede na to, da se je kriza pričela v finančnem sektorju in ga tudi zelo močno prizadela, bi pričakovali (konvencionalna predpostavka), da je sanacija finančnega sektorja pogoj za sanacijo podjetniškega sektorja. Čeprav se zdi takšna domneva smiselna, so se z njo ukvarjali številni raziskovalci po svetu, pri čimer se je okrevanje realnega sektorja pričelo pred okrevanjem finančnega sektorja (Calvo, Izquierdo & Talvi, 2006; Claessens, Kose & Terrones, 2009; Abiad, Dell'Ariccia & Li, 2011). Po Calvu in sodelavcih (2006) so padci BDP povezani z močnimi padci v likvidnosti finančnega sektorja določene države. Ta okrevanja z manj krediti (ang. credit-less recoveries) so poimenovali s »čudežem feniksa« (ang. phoenix miracle). Gre za to, da ko se krediti zmanjšajo skupaj s prihodki, se prihodki povečajo, ne da bi se povečali tudi krediti. Okrevanje podjetniškega sektorja naj bi potekalo brez vnovičnega povečevanja kreditov, torej brez ponovnega zadolževanja. Ta fenomen so raziskovalci preučevali na podjetjih tako v razvitih državah (ZDA) kot v državah z razvijajočimi se trgi.

V okviru teh raziskav so za nas, za področje investicijske dejavnosti in investicijske sposobnosti podjetij relevantne naslednje ugotovitve. Da bi bolje razumeli podjetniške (investicijske) odločitve, ki so jih v podjetjih sprejemali v času krize in po njej, torej v času gospodarskega okrevanja, so nekateri raziskovalci (Ayyagari, Demigüc-Kunt & Maksimović, 2011) med drugim preučevali tudi investicije in njihovo financiranje v podjetjih, ki so se soočala s pozitivnimi in nasprotnimi šoki v svojih denarnih tokovih. Sledili so Calvinovi definiciji čudeža feniksa in tako za ameriška podjetja kot za podjetja na razvijajočih trgih ugotovili, da so uporabila šoke svojih pozitivnih denarnih tokov, da so lahko uravnotežila svoje bilance finančnih tokov in odplačala kratkoročne dolgove. Podjetja, ki so imela negativni denarni tok in bila finančno omejena, so bila še vedno sposobna izposojati si dolgoročna posojila in izdajati nove delnice (rekapitalizacija), kar pomeni okrevanje z manj krediti. 

Campello, Graham, Giambona & Harvey (2011) so na osnovi anketiranja finančnih direktorjev ugotovili, da so kreditne linije pomemben vir financiranja tekočega poslovanja v času krize in podjetja iščejo substitute med kreditnimi linijami in notranjimi viri podjetja, ko pride do pomanjkanja kreditov. Ugotovili so, da ko imajo podjetja v času krize omejen dostop do kreditnih linij, izbirajo med prihranki in investiranjem, vendar še vedno želijo priti do kreditnih linij. Podjetja, ki imajo več finančnih virov, tudi več investirajo. Almeida, Campello & Hackbarth (2011) so ugotovili, da podjetja, ki so imela velik delež svojih dolgoročnih kreditov zapadlih prav v času krize, so beležila znaten padec v svojih investicijah, torej so precej manj investirala.

Za ameriška podjetja so Ayyagari in sodelavci (2011) ugotovili naslednje. Večina podjetij v njihovem vzorcu je povečala svoj kapital (rekapitalizacija) v času krize in v obdobju okrevanja. Povečanje denarnega toka je povezano z zmanjšanjem kratkoročnega dolga v času krize in v obdobju okrevanja, medtem ko je zmanjšanje denarnega toka povezano s povečanjem dolgoročne zadolženosti. Medtem ko so denarni prihranki (denarne rezerve) podjetij nižji kot v obdobju pred krizo, je moč opaziti še vedno povečanje denarnih rezerv (ang. cash holdings) v obdobju okrevanja pri podjetjih, ki se soočajo tako s pozitivnimi kot negativnimi šoki v svojem denarnem toku. Če te ugotovitve povežemo še s podjetji na razvijajočih trgih, ugotovimo, da na njih ni okrevanja z manj zadolževanja, ker so podjetja, ki se soočajo z nasprotnimi šoki v denarnem toku in ki so tudi najbolj finančno omejena, sposobna pridobiti tako zunanje dolžniške kot lastniške vire (z izdajo novih delnic). 

Če povzamemo, podjetja naj bi po finančni krizi okrevala pred sanacijo finančnega sektorja, torej neodvisno, kako bi okrevale banke in druge finančne institucije, kar se torej po Calvu in sodelavcih (2006) imenuje čudež feniksa. Skupina raziskovalcev z Ayyagari-jem (2001) na čelu je s svojo raziskavo različnih vzorcev okrevanja podjetij tako na razvitih kot na razvijajočih trgih ugotovila, da je samo majhen delež podjetij (manj kot 31 %) sledilo takemu vzorcu. Večina teh podjetij je nadaljevala z investicijami in imela pozitiven denarni tok iz poslovanja.

Na osnovi študije, ki jo je izdelal Bradeško (2016), naša podjetja v vzorcu sodijo med tista, za katere je značilen fenomen čudež feniksa. Avtor je v svoji raziskavi zajel obdobje od leta 2013 do 2015, torej obdobje po zadnji veliki finančni krizi in recesiji. Vzorec brezkreditne gospodarske rasti lahko v tem obdobju opazimo tudi pri nas. Agregatno brezkreditno rast je generirala slaba polovica podjetij, ki so ob krčenju kreditov povečevala promet in dodano vrednost. Dekompozicija denarnih tokov pokaže, da so se podjetja največ razdolževala z zmanjševanjem kratkoročnih kreditov bank, vir za razdolževanje pa je naraščajoči pozitiven denarni tok iz poslovanja. Vse ostale postavke denarnega toka so negativne, tako da so podjetja kljub razdolževanju do bank še vedno neto investirala v osnovna sredstva (celo v povečanem obsegu) in finančne naložbe, neto izplačevala lastnike, se razdolževala tudi do drugih podjetij in povečevala stanje denarja na računu (Bradeško, 2016, str. 74). K temu vprašanju se še vrnemo v empiričnem delu te raziskave.

4.2 Boniteta podjetij in njihova zadolženost kot pomemben dejavnik investicijske sposobnosti

Za investicijsko dejavnost podjetja in njegovo investicijsko sposobnost je ključnega pomena bonitetna ocena podjetja. Ta je še posebej pomembna z vidika pridobivanja tujih virov financiranja, zlasti bančnih kreditov. Ta specifičen segment empirične raziskave se smiselno navezuje na njen teoretični del (Bukvič, 2023), kjer smo v okviru notranjih in zunanjih dejavnikov, ki vplivajo na investicijsko sposobnost podjetja, podrobneje opisali vlogo finančnih omejitev pri opredeljevanju investicij in predstavili povezanost med neto vrednostjo podjetja in kapitalom (Hubbard, 1998). Navezuje se tudi na tisti teoretični del raziskave (Bukvič, 2023), ki opisuje učinke na investicijsko sposobnost podjetij, ki jih povzročajo omejitve različnih vrst kapitala, kjer smo podrobneje predstavili kreditni model, ki sta ga razvila Holmstrom & Tirole (1997). In ne nazadnje se prav tako nanaša na teoretični del raziskave (Bukvič, 2023), kjer smo v okviru financiranja podjetniških investicij spoznali dva možna načina, povezana z zunanjim financiranjem investicij (Grazzi, Jacoby & Treibich, 2013), tj. omejevanje investicijske dejavnosti zaradi finančnih omejitev podjetja in kako finančne omejitve do določene mere izključujejo možnost izkoriščanja priložnosti za rast.

Po Fazzariju, Hubbardu & Petersenu (1988), Kaplanu & Zingalesu (1997), Dasgupti, Noetu & Wangu (2011), Gatchevu, Pulvinu & Tarhanu (2010), Ostergaardu, Sassonu & Sørensenu (2011) in Drobetzu, Hallerju, Meierju & Tarhanu (2014) omejitve izhajajo iz nepravilnosti trga, še posebej iz asimetričnosti informacij in nepravilne izbire, ki so odvisne prav od bonitete podjetja. Prav zaradi teh omejitev podjetja ne morejo najeti zunanjih finančnih virov za financiranje investicij, ki bi bile z vidika neto sedanje vrednosti upravičene. Zato lahko financirajo investicije le z lastnimi viri. Volatilnost lastnih sredstev se zato odraža v volatilnosti investicij, elastičnost investicij na denarni tok iz poslovanja pa se poveča. Na drugi strani dobra podjetja pri financiranju niso omejena, investicije so neodvisne od kratkoročnih nihanj uspešnosti poslovanja, elastičnost pa je ničelna oziroma zelo nizka (Bradeško, 2016).

Po Bradešku (2016) analiza odzivov na impulz denarnega toka iz poslovanja ne podpira njegove hipoteze obstoja omejevanja kreditiranja, torej da bi se banke in drugi financerji sistematično izogibali solventnih podjetij z nekaj slabšo boniteto. Odzivnost investicij kot mera restrikcij se namreč s povečevanjem zadolženosti monotono znižuje. Fazzari in sodelavci (1988) pa so predvidevali nasprotno. Ko se izboljšuje denarni tok iz poslovanja, podjetja z omejenim dostopom financiranja in dobrimi investicijskimi priložnostmi, le-tega porabijo za investicije.

Poleg kvalitativnih podatkov (razvrstitev v bonitetni razred), ki so za zadnje leto proučevanega obdobja (2017) prikazani na osnovi anketiranih podjetij (njihovih finančnikov) v Tabeli 1, smo po vzoru nekaterih drugih avtorjev (Bradeško, 2016) kot približek bonitete za ta ista podjetja uporabili še razmerje med NFD/EBITDA (NFD – neto finančni dolg), izračunano na osnovi podatkov, pridobljenih iz AJPES-ove baze za vsa leta v proučevanem obdobju. Po drugih merilih za bonitetno oceno podjetij, kot je na primer višina izplačanih dividend, nismo posegali, saj so ta merila bolj groba, manj univerzalna, ali jih pa preprosto ni na voljo. NFD/EBITDA dobro odraža trenutno sposobnost podjetja, da generira denarni tok za vračanje dolgov, kar so prav tako potrdili nekateri drugi avtorji, ki so uporabili ta kazalnik (Bradeško, 2016). Ta kazalnik je ne nazadnje primeren za obnašanje investitorjev v primerih prevzemov (ang. takeover), še posebej v kriznem obdobju. Bradeško (2016) nas opozarja, da je zaradi šibke teoretične podlage in nekaterih drugih razlogov rezultate njegovega modela treba interpretirati previdno. Podjetja v krizi so namreč raven svoje zadolžitve zniževala iz lastnih motivov. Nikakor ne moremo spregledati tudi posledice pritiskov s strani kupcev in dobaviteljev, kar je povečalo tveganje insolventnosti poslovnih partnerjev. V taki situaciji gre večji del denarnega toka za zniževanje zadolžitve. Posledično je občutljivost investicij na denarni tok iz poslovanja nižja, kot velja običajno.

V Tabeli 1 podajamo bonitetno oceno podjetij v raziskovalnem vzorcu.

Tabela 1: Bonitetna ocena podjetij v vzorcu

Vir: Investicijska sposobnost podjetij, anketni vprašalnik 2018

Na tem mestu, ko govorimo o zadolženosti podjetij, izpostavimo še en vidik. To je problem zadolženih podjetij s kasnitvijo njihovih plačil. Prašnikar, Pahor & Cirman (2014) so s svojo raziskavo ugotovili, da tista slovenska podjetja, ki so bolj zadolžena, tudi bolj kasnijo s svojimi plačili. Poslovne banke, ki spremljajo poslovanje svojih komitentov, so posebej pozorne na tista podjetja, ki so v preteklosti zamujala z odplačevanjem svojih dolgov. Tako so jim znižale njihovo bonitetno oceno in jih omejile pri nadaljnjem zadolževanju (Prašnikar, Bole, Ahčan & Koman, 2003). Zato podjetja, ki imajo manko finančnih virov in so razmeroma bolj zadolžena, poskušajo reševati svoje likvidnostne probleme tudi z odlogom plačil svojim dobaviteljem. Tako imajo poleg visokih finančnih obveznosti visoke tudi poslovne obveznosti. 

Da bi na primeru izbranega vzorca velikih in srednje velikih podjetij pri nas podrobneje raziskali, kako se razmerje NFD/EBITDA odslikava v sposobnosti podjetja, da generira denarni tok za vračilo dolgov, hkrati pa posredno kaže na investicijsko sposobnost podjetja, smo vsa podjeta v vzorcu razdelili v tri segmente glede na zadolženost. Bradeško (2016) je za obdobje od leta 2013 do 2015 ugotovil, da se delež denarnega toka, ki ga podjetja namenijo za razdolževanje (ang. deleveraging), povečuje glede na raven zadolžitve. V manjšem obsegu pa se istočasno znižuje delež, ki ga podjetja zadržijo v denarni obliki. V prvi segment smo razvrstili podjetja z NFD/EBITDA, ki je manjše ali enako (<= 2). Teh je bilo na začetku proučevanega obdobja (2010) 109 (40,8 %), na koncu proučevanega obdobja (2017) pa 164 (61,4 %). Ta podjetja so sposobna vrniti finančne dolgove v roku do dveh let, zato so jim banke in drugi financerji pripravljeni odobriti nove kredite. Pravzaprav smo v prvi segment uvrstili tudi vsa tista podjetja, ki so neto upniki, ki imajo negativni neto dolg. To so tista podjetja, pri katerih je stanje denarja in denarnih ustreznikov na bilančni datum presegalo stanje finančnih obveznosti. Teh podjetij je bilo v letu 2010 42 (15,7 %), v letu 2017 pa 77 (28,8 %). V drugi segment smo razvrstili bolj zadolžena podjetja, in sicer z zadolženostjo od 2 do 5-krat EBITDA; teh je v letu 2010 bilo 72 (27,0 %), v letu 2017 pa 65 (24,3 %). V tretji segment smo zajeli zelo zadolžena podjetja z razmerjem NFD/EBITDA večjim kot 5. V letu 2010 je teh podjetij bilo 71 (26,6 %), v letu 2017 pa 37 (13,9 %). Iz analize smo izločili tista podjetja, ki so imela negativno EBITDA. Gre za podjetja, ki imajo negativni denarni tok iz poslovanja. Teh je v letu 2010 bilo iz našega vzorca 13 (4,9 %), v letu 2017 pa 6 (2,2 %).

Za zadnje leto proučevanega obdobja (2017), smo izvedli tudi Hi-kvadrat test. V ta namen smo za vsako spremenljivko oblikovali dve kategoriji, za boniteto »dobra boniteta« in »slaba boniteta«, za zadolženost pa »ustrezna zadolženost« in »neustrezna zadolženost«. Rezultati so prikazani v Tabeli 2.

Pearsonov Hi-kvadrat test, χ²_, preveri, če obstaja povezava med dvema kategorialnima spremenljivkama, v našem primeru med vrsto bonitete podjetja in stopnjo zadolženosti podjetja. S Crosstabs postopkom dobimo kontingenčno tabelo rezultate Hi-kvadrat testa in njegovo značilnost, vrednost signifikantnosti (ang. significance value). Pearsonov Hi-kvadrat test preverja, če sta proučevani spremenljivki neodvisni. Če je vrednost signifikantnosti dovolj majhna (konvencionalno mora biti Sig. manjši kot 0,05), potem ovržemo hipotezo, da sta spremenljivki neodvisni in pridobimo zaupanje v hipotezo, da sta proučevani spremenljivki na nek način povezani (Field, 2013). Vrednost Hi-kvadrat statistike je podana v Tabeli 2 skupaj s stopinjami prostosti in vrednostjo signifikantnosti. Vrednost Hi-kvadrat statistike je 42,341, kar je v okviru zaokrožene napake. Ta vrednost je zelo značilna (p < 0,001), kar kaže, da ima vrsta bonitete podjetja signifikantni učinek na to, ali je zadolženost podjetja ustrezna ali ne, ali narobe, kar kaže na to, da ima stopnja zadolženosti podjetja signifikantni učinek na to, ali je boniteta dobra ali slaba.

Zelo značilen rezultat kaže, da obstaja povezava med vrsto bonitete in stopnjo zadolženosti ne glede na to, ali je slednja ustrezna ali neustrezna. Z drugimi besedami, v vzorcu odgovorov je značilna razlika (tj. delež podjetij, ki imajo dobro boniteto glede na delež podjetij, ki imajo slabo boniteto) v primeru dveh stopenj zadolženosti. Na primeru z-testa smo videli, da so podjetja z dobro boniteto signifikantno manj zadolžena, in obratno, podjetja s slabo boniteto so signifikantno bolj zadolžena. Drug pogled na pomembno ugotovitev lahko izrazimo v odstotkih, in sicer takole: več kot 60 % podjetij z dobro boniteto (A in B) je ustrezno zadolženih in več kot 85 % podjetij s slabo boniteto (C, D in E) je neustrezno zadolženih.

Lahko zaključimo, da stopnja zadolženosti podjetja pomembno vpliva na boniteto: boniteta podjetja je dobra, če je podjetje ustrezno (manj) zadolženo.

Tabela 2: Odnos med boniteto podjetja in njegovo zadolženostjo, merjeno z razmerjem NFD/EBITDA

Prav tako smo izračunali tudi korelacijo med tema dvema vrstama podatkov, ki so prikazani v Tabeli 3.

Tabela 3: Število podjetij z vidika bonitete in zadolženosti, merjene z NDF/EBITDA

Vir: Anketni vprašalnik in podatki iz AJPES-ove baze za leto 2017

Tako je na primer iz Tabele 3 razvidno, da je v letu 2017 bilo 151 podjetij takih, katerim so anketirani finančniki v podjetjih pripisali boniteto A (tako naj bi jih obravnavale njihove matične banke), po AJPES-ovih podatkih pa so ta podjetja imela izračunano razmerje NFD/EBITDA manjše ali enako 2. Tak rezultat je logičen. Prav tako je logično, da je podjetje, ki ima boniteto E, uvrščeno v razred z najvišjim razmerjem med NFD/EBIDTA, torej je zelo zadolženo. Ni pa, recimo, logično, da ima 16 podjetij boniteto A in so hkrati zelo zadolžena, ali pa, da ima podjetje boniteto C in je hkrati v prvem razredu z nizko stopnjo zadolženosti. Za štiri podjetja v vrnjenih anketnih vprašalnikih ni bilo označeno, kakšno boniteto imajo ta podjetja pri svoji matični banki.

Izračunali smo korelacijo ranga, oziroma Spearmanov korelacijski koeficient, r. Obema vrstama podatkov smo pripisali ustrezni rang, boniteti A najvišji rang, tj. 5, boniteti E pa najnižji, tj. 1. Najmanj zadolženim podjetjem, tj. podjetjem z razmerjem NFD/EBITDA manjšim kot 2, smo pripisali rang 3, srednje zadolženim rang 2 in najbolj zadolženim rang 1. Rezultati so prikazani v Tabeli 4.

Iz Tabele 4 je razvidno, da je korelacijski koeficient med proučevanima spremenljivkama, tj. boniteto podjetja in razmerjem med NFD in EBITDA, r = 0,437. Pod korelacijskim koeficientom sta zapisana vrednost signifikantnosti korelacije in velikost vzorca (N = 261). Kot rečeno, je bilo 6 podjetij iz populacije vzorca izločenih, ker so ta podjetja imela negativno EBITDA. Signifikantnost vrednosti korelacije je manjša kot 0,001 (kot je označeno z dvojnim asteriskom za korelacijskim koeficientom). Ta signifikantnost vrednosti pove, da je verjetnost, da dobimo tako velik korelacijski koeficient v vzorcu 261 podjetij, če bi veljala ničelna hipoteza (da med tema dvema spremenljivkama ni nobene povezave), zelo majhna, dejansko zelo blizu nič. Vse vrednosti signifikantnosti so pod standardnim kriterijem 0,05, kar kaže na »statistično signifikanten« odnos med spremenljivkama. Glede na pomanjkanje normalnosti v nekaterih spremenljivkah nas bi morala bolj skrbeti metoda ponovnega vzorčenja (ang. bootstrapping) oziroma meje zaupanja (ang. confidence intervals) kot pa sama signifikantnost (Field, 2013). To je zato, ker tega intervala porazdelitev rezultatov ne bo prizadela, medtem ko pa samo signifikantnost vrednosti lahko. Interval zaupanja je označen v Tabeli 4 z »BCa 95 % Confidence Interval« in zanj sta podani dve vrednosti: spodnja in zgornja meja, tj. 0,332 in 0,539.

Naj pri tem izpostavimo dve pomembni točki. Prvič, ker sta meji zaupanja izpeljani empirično iz postopka slučajnega vzorčenja (ang. random sampling procedure oziroma bootstrapping), se bodo rezultati zelo malo razlikovali, ko bomo ponavljali analiziranje. Zato meje zaupanja ne bodo vedno enake in to je normalno (Field, 2013). Drugič, razmislimo še, kaj pomeni, če je korelacija med proučevanima spremenljivkama enaka nič, torej da ni nobenega učinka. Interval zaupanja je območje, v katerem se nahaja vrednost populacije (v 95 % od vzorcev). Če ta interval prekorači nič, to pomeni, da bi lahko bila vrednost populacije enaka nič, torej brez kakršnegakoli učinka. Če interval prekorači nič, to tudi pomeni, da bi bila vrednost populacije lahko negativno število (negativen odnos med spremenljivkama) ali pozitivno število (pozitiven odnos med spremenljivkama), ali z drugimi besedami, ne bi mogli trditi, ali gre dejanski odnos med spremenljivkama v eno ali v povsem drugo smer. V našem primeru interval zaupanja za korelacijski koeficient ne prekorači nič, zato lahko zaupamo (smo lahko prepričani), da gre v populaciji za pravi, resničen učinek. To pomeni, če ima podjetje visoko boniteto, recimo, A ali vsaj B, potem tudi ni močno zadolženo, oziroma ima razmerje med NFD in EBITDA nizko. Pripominjamo, da smo obema spremenljivkama pripisali rang, visoka boniteta visok rang in nizko razmerje med NFD in EBITDA visok rang. Obe vrsti vrednosti rangov sta naraščajoči, zato je korelacijski koeficient pozitiven, kar pomeni, da se povečanje bonitete pogosto pojavi hkrati s povečanjem razmerja NFD/EBITDA in obratno.

Tabela 4: Izračun korelacije ranga, oziroma Spearmanovega koeficienta korelacije za dve spremenljivki boniteta podjetja in razmerje NFD/EBITDA

Korelacije

Vir: Izpis rezultatov iz programa SPSS 24

V empiričnem delu raziskave smo upoštevali še longitudinalni vidik, saj nas je za nekatere kazalnike zanimalo, kako se je razmerje NFD/EBITDA v osemletnem obdobju, ko proučujemo investicijsko dejavnost in s tem tudi investicijsko sposobnost naših podjetij, spreminjalo, oziroma ali se je kaj izboljšalo. Žal pri tem nismo imeli na voljo bonitetnih ocen za ta podjetja, kot smo jih pridobili za zadnje leto proučevanega obdobja na osnovi anketnega vprašalnika. V Tabeli 5 prikazujemo porazdelitev podjetij v vzorcu po njihovi zadolženosti, merjeni z razmerjem NFD/EBITDA, in sicer na začetku in koncu proučevanega obdobja.

Tabela 5: Porazdelitev podjetij po zadolženosti na začetku in koncu proučevanega obdobja

Vir: AJPES-sova baza podatkov za obdobje 2010 do 2017

5 Ključne ugotovitve analize investicijske dejavnosti podjetij v proučevanem obdobju 2010-2017

Razlog, zakaj smo izbrali prav to temo kot predmet našega raziskovanja, je v dejstvu, da kljub razmeroma visokim investicijskim izdatkom, ki so se potrošili v slovenskih podjetjih v zadnjem desetletju, kar precej slovenskih podjetij že vrsto let ne posluje uspešno. Investicije ne dosegajo niti zadovoljivega donosa (ROI) niti primernega denarnega toka, kot je bilo načrtovano. Investicijski programi so sicer ekonomsko upravičili načrtovani investicijski projekt in predvideli boljši in večji poslovni izid, izražen bodisi v večjih prihodkih, večji EBITDA (ang. earnings before interests and taxes plus depreciation and amortization), večjem čistem dobičku, boljšem ROE (ang. return on equity), boljšem donosu na sredstva ROA (ang. return on assets) in v večjem pozitivnem denarnem toku itn. Če izhajamo iz predpostavke, da so bili v času, ko se je sprejemalo investicijsko odločitev, investicijski projekti sami kot taki ocenjeni kot donosni in ekonomsko upravičeni, naj bi bili sami po sebi ekonomsko zdravi, dobro zasnovani in obetavni za investitorje, potem se nam vsiljuje vprašanje, zakaj se niso ti investicijski projekti pokazali tako učinkoviti, kot so se načrtovali, oziroma kot bi morali biti. Zakaj je njihova dejanska uspešnost oziroma učinkovitost pod načrtovanimi cilji? Zakaj te investicije ne dosegajo svojega načrtovanega okvira in ne izpolnjujejo ciljev, postavljenih v času sprejemanja investicijskih odločitev? Kar nekaj slovenskih podjetij, ki so razmeroma veliko investirala v povečanje svojih sredstev v preteklem desetletju, se je danes znašlo celo v stečaju ali pred njim. Tako se pojavi senca dvoma o podjetju kot investitorju, o primernosti in kakovosti njegovih virov in njegovih menedžerskih in podjetniških zmožnosti, prvič v zvezi s samo izvedbo investicijskega projekta glede na to, kar je bilo načrtovano, recimo glede na primernost tehnologije in opreme, načrtovani predračun in investicijski proračun, zadostne in cenovno primerne finančne vire, zanesljive tržne projekcije in napovedi, sposobno vodstvo, kvalificirano delovno silo itn., in drugič v zvezi z doseganjem zahtevane stopnje donosnosti in drugih pomembnih finančno računovodskih kazalnikov, ki jih pričakujejo različni deležniki, v glavnem lastniki in posojilodajalci.

V nadaljevanju povzemamo nekaj ključnih ugotovitev iz obsežne empirične raziskave, ki smo jo opravili v zvezi z investicijsko dejavnostjo slovenskih podjetij v obdobju 2010 do 2017.

5.1 Izkoriščanje poslovnih / investicijskih priložnosti

Kako so podjetja izkoristila tiste poslovne priložnosti na trgu, ki so zahtevale določena investicijska vlaganja, prikazuje Tabela 6.

Tabela 6: Izkoristek poslovnih priložnosti na trgu, povezanih z investicijskimi vlaganji

Vir: Investicijska sposobnost podjetij, anketni vprašalnik 2018

Razlogi, zakaj podjetja niso izkoristila ali pa so izkoristila samo deloma tiste poslovne priložnosti na trgu, ki so zahtevale določena investicijska vlaganja, prikazuje Tabela 7.

Pričujoča raziskava zajema v svojem osemletnem obdobju tudi zadnji dve leti velike finančne in gospodarske krize, tj. leto 2010 in 2011. Zato je razumljivo, da je skoraj 15 % v vzorec zajetih podjetij odgovorilo, da se je bilo primorano njihovo podjetje prvenstveno razdolžiti (ang. deleveraging) zaradi najetih kreditov v preteklosti, kar je pomenilo, da podjetja niso izkoristila ali pa so izkoristila samo deloma tiste poslovne priložnosti na trgu, ki so zahtevale določena investicijska vlaganja.

Tabela 7: Razlogi za izgubljene poslovne priložnosti na trgu, povezane z investicijskimi vlaganji

Vir: Investicijska sposobnost podjetij, anketni vprašalnik 2018

Skoraj 23 % v vzorec zajetih podjetij je odgovorilo, da za potrebne investicije njihovo podjetje ni imelo dovolj lastnih finančnih virov, več kot 8 % podjetij pa, da za potrebne investicije njihova podjetja niso uspela pridobiti dolžniških (izposojenih) finančnih virov. Iz tega gre moč sklepati, da se določeno število podjetij tudi za nove investicije v tem obdobju ni na novo zadolževalo, ker so ali že imela prevelik finančni vzvod, tj. neustrezno kapitalsko strukturo, ali pa do novih kreditov niso mogla priti zaradi kreditnega krča (ang. credit crunch).

Več kot 45 % v vzorec zajetih podjetij je odgovorilo, da so v proučevanem osemletnem obdobju v celoti izkoristila tiste poslovne priložnosti na trgu, ki so zahtevale določena investicijska vlaganja, kar pomeni, da so ta podjetja v tem obdobju v glavnem povečevala obseg svojega poslovanja, če izvzamemo tista, ki so s svojimi investicijami le posodabljala svojo proizvodnjo (avtomatizacija). Za to obdobje po krizi je kar nekaj let veljal, kot rečeno, kreditni krč. Zato lahko tudi za naše razmere govorimo o brezkreditni gospodarski rasti, ki je bila značilna tudi v Sloveniji v obdobju od leta 2013 do konca leta 2015 (Bradeško, 2016). Brezkreditna rast je le posebna (mejna) oblika zmanjševanja finančnega vzvoda. To zmanjševanje se je nadaljevalo tudi kasneje po ponovni oživitvi rasti kreditiranja. Obstajajo namreč epizode, ko je gospodarstvo po krizi okrevalo brez sočasnega ali predhodnega okrevanja rasti kreditov. Ta fenomen so opazili v primerih izhodov iz kriz Calvo, Izquierdo & Talvi (2006). Nastanek teh kriz je bil povezan z nenadno zaustavitvijo priliva kapitala v države v razvoju, vendar so kasneje ti isti avtorji in še drugi (Claessens, Kose & Terrones, 2009) podobne vzorce ugotovili tudi pri izhodih iz kriz, ki so imele drugačno genezo, pa tudi v razvitih državah. Ta pojav brezkreditne rasti je znan pod nazivom »čudež feniksa« (ang. phoenix miracle).

Po Bradešku (2016) so se tekoče četrtletne stopnje gospodarske rasti v začetku leta 2013, medletne stopnje pa konec leta 2013 obrnile v pozitivno smer in nato v letu 2014 naraščale. Dinamika je ostala podobna v celem letu 2015, kasneje pa že lahko govorimo o polnem gospodarskem okrevanju. Solidna gospodarska rast se je takoj po krizi dogajala ob istočasnem krčenju kreditov domačih bank. Tako je na primer decembra 2014 medletno krčenje agregata vseh kreditov domačih bank znašalo – 13 %, pri kreditih nefinančnim družbam pa celo – 21 % (Banka Slovenije, 2015). Delno lahko to krčenje pripišemo sanaciji in zapiranju bank v tem času, vendar je bila rast negativna tudi brez teh učinkov. Bradeško (2016) ugotavlja, da je do obrata gospodarske aktivnosti prišlo ravno v obdobju najhitrejšega krčenja kreditov. Po Bradešku (2016) gospodarsko okrevanje Slovenije do vključno leta 2015 ustreza vzorcu brezkreditne rasti, to brezkreditno okrevanje pa pojasnjuje (a) s selitvijo proizvodnih faktorjev v sektorje z nižjimi zahtevami za zunanje financiranje, (b) s porastom nadomestnih virov financiranja, (c) z izboljšanim denarnim tokom iz poslovanja podjetij in (č) z zmanjšanjem investiranja in prodajo premoženja. Med nadomestne vire financiranja štejemo izdajanje vrednostnih papirjev, dolgoročni finančni najem, prodajo terjatev (regresni faktoring) in zadolževanje pri tujih bankah. 

Za naša podjetja v vzorcu smo preverili, ali tudi zanje velja po veliki finančni krizi okrevanje brez kreditov. S Slike 2 je razvidno, da so se od začetka prejšnjega desetletja do velike krize v letu 2009 investicije v opredmetena osnovna sredstva povečevale vzporedno z bančnimi krediti. To pomeni, da so bili bančni krediti generator in akcelerator investicijske rasti.^[9] Po veliki finančni krizi in recesiji so investicije v veliki večini podjetij v našem vzorcu stagnirale (investiranje se je odvijalo v obsegu amortizacije, oziroma šlo je za t.i. nadomestitvene investicije v opredmetena osnovna sredstva), po letu 2014 pa so pričele ponovno naraščati, medtem ko so se bančni krediti po krizi vidno zmanjševali do leta 2016. Okrevanje podjetij v našem vzorcu je spremljalo zmajševanje ali negativna rast bančnih kreditov. Na osnovi prikazanih podatkov, gre za agregat, ne moremo zaključiti, da je za podjetja v našem vzorcu veljal čudež feniksa, saj bi bilo za to potrebno upoštevati in analizirati podatke na mikro ravni, kar je lahko predmet posebne raziskave.

Slika 2: Povečanje opredmetenih osnovnih sredstev, čistih prihodkov od prodaje in dodane vrednosti nasproti zmanjšanju finančnih obveznosti (bančnih kreditov) po zadnji recesiji

Vir: lastno delo (AJPES-ova baza podatkov za obdobje od leta 2002 do leta 2017)

5.2 Motivi za investiranje

Možne odgovore na vprašanje, kaj je spodbudilo slovenska velika in srednje velika podjetja k investiranju v proučevanem obdobju 2010 – 2017, prikazuje Tabela 8.

Podjetja v vzorcu naše raziskave je najbolj motiviralo, da so investirala, tehnološki napredek (nuja po tehnološkem posodabljanju njihovih procesov), nove priložnosti na trgu in naraščanje naročil njihovih kupcev. Ti trije motivi predstavljajo več kot dve petini vseh navedenih razlogov za investicijsko dejavnost podjetij v preteklem osemletnem obdobju.

Tabela 8: Motivi za investiranje v obdobju 2010-2017

Vir: Investicijska sposobnost podjetij, anketni vprašalnik 2018

5.3 Dinamika investiranja

S kakšno dinamiko so podjetja v proučevanem obdobju uresničila večje in finančno zahtevnejše investicije, prikazuje Tabela 9.

Tabela 9: Dinamika investiranja slovenskih velikih in srednje velikih podjetij v preteklem obdobju 2010-2017

Vir: Investicijska sposobnost podjetij, anketni vprašalnik 2018

Več kot polovica anketiranih podjetij je v proučevanem osemletnem obdobju investirala enakomerno, torej brez večjih investicijskih konic. Ta ugotovitev velja bolj ali manj tako za velika kot srednje velika podjetja. Približno četrtina vseh v raziskovalni vzorec zajetih podjetij pa je investirala koncentrirano z investicijsko konico v enem ali dveh letih na koncu osemletnega obdobja. Pri tem je bila investicijska dejavnost nekoliko izrazitejša v srednje velikih podjetjih v našem vzorcu. To si lahko razlagamo tudi z dejstvom, da so tista podjetja, ki so bila po zadnji veliki krizi nadpovprečno zadolžena, v prvih letih po tej krizi svojo sproti ustvarjeno akumulacijo namenila za razdolževanje in manj za investiranje v opredmetena osnovna sredstva. Pri tem se lahko ponovno navežemo na finančni akcelerator in na tem mestu v podkrepitev zgoraj podanih dejstev navedemo naslednje ugotovitve iz že omenjene študije avtorjev Boleta, Oblaka, Prašnikarja & Trobca (2017). Gradijo na realni predpostavki, da se velikost finančnega akceleratorja spreminja ne samo v različnih fazah poslovnega cikla (razcvet, kriza, oživljanje gospodarske rasti), ampak tudi pri različnih vrstah investicij, torej investicijah v realnem sektorju, nadalje v različnih panogah in regijah ter tudi glede na solventnost gospodarskih subjektov. Omenjeni avtorji so postavili teoretski okvir, ki predstavlja osnovo za razvoj njihovega empiričnega modela, ki sestoji iz akumulacije dolga in selitve denarnega toka. V prvem primeru močno in trajnostno pretirano povečanje ali zmanjšanje dejanskih donosov vpliva na investicije in zato tudi na višino dolga podjetij. Enačbo akumulacije dolga avtorji dopolnijo z enačbo selitve denarnega toka. Takšno stanje po Millerju & Stiglitzu (2010) in Krisnamurthy-ju (2010) spodbudijo provizije, ki jih podjetja plačujejo za svojo nelikvidnost v primeru, ko gospodarstvo pride na rob velike krize.

Poleg podatkov iz anketnega vprašalnika smo za podjetja v našem vzorcu poskušali pridobiti iz AJPES-ove baze še podatke o knjigovodski (sedanji) vrednosti opredmetenih osnovnih sredstev za vsako leto v proučevanem obdobju 2010-2017 in na tej osnovi ugotoviti, prvič, ali se je njihova knjigovodska vrednost v osmih letih povečala oziroma zmanjšala, drugič, kakšna je bila povprečna rast njihovega povečevanja oziroma zmanjševanja in tretjič, s kakšno dinamiko se je spreminjala njihova vrednost, ali enakomerno ali pa koncentrirano na začetku, na koncu ali na sredini proučevanega obdobja.

Tako v Tabeli 10 prikazujemo število in strukturo podjetij, ki so povečala oziroma zmanjšala knjigovodsko (sedanjo) vrednost svojih opredmetenih osnovnih sredstev (2017/2010). Prikazujemo tudi povprečno rast njihovega povečevanja oziroma zmanjševanja. Slednjo smo izračunali kot tehtano geometrijsko sredino verižnih indeksov po posameznih letih za vsako podjetje in tudi za vsa podjetja v vzorcu skupaj.

Iz Tabele 10 je med drugim razvidno, da je 150 podjetij (malo manj kot tri petine) v našem raziskovalnem vzorcu imelo v proučevanem osemletnem obdobju pozitivno rast investiranja (16 %), in da je 105 podjetij (dve petini) v istem obdobju imelo negativno rast investiranja (- 8 %).

Tabela 10: Število in struktura podjetij glede na gibanje knjigovodske (sedanje) vrednosti opredmetenih osnovnih sredstev v proučevanem obdobju 2010-2017

Vir: AJPES-ova baza za obdobje 2010-2017 

Nekoliko manj kot 5 % podjetij v raziskovalnem vzorcu je v proučevanem obdobju imelo ničelno rast investiranja. V obdobju 2010-2017 je bila za vsa podjetja v raziskovalnem vzorcu povprečna letna stopnja rasti investiranja v opredmetena osnovna sredstva 6 %. To pomeni, da je skoraj tri petine podjetij v tem obdobju investiralo bolj, kot pa odpisovalo vrednost svojih opredmetenih osnovnih sredstev. Na povečevanje knjigovodske (sedanje) vrednosti opredmetenih osnovnih sredstev je seveda lahko vplivalo tudi prevrednotenje teh sredstev. Tega dejavnika v naši raziskavi nismo upoštevali, saj tovrstnih podatkov nismo imeli na voljo, kar pomeni, da zato izračuni niso lahko povsem natančni, vendar glede na dejstvo, da je za proučevano osemletno obdobje veljala nizka inflacija, v zadnjih letih tega obdobja pa celo deflacija, predpostavljamo, da podjetja v glavnem v tem obdobju niso prevrednotovala svojih opredmetenih osnovnih sredstev in da je zato ta napaka v tej analizi zanemarljiva.

5.4 Učinkovitost izvedbe investicij

Kako so podjetja v proučevanem osemletnem obdobju 2010 - 2017 realizirala svoje največje načrtovane investicije v opredmetena osnovna sredstva v R Sloveniji, prikazuje Tabela 11. Pri tem so upoštevane investicije, katerih vrednost je skupaj znašala več kot 100 tisoč €. Skoraj štiri petine podjetij je odgovorilo, da so svoje investicije v opredmetena osnovna sredstva uspešno zaključila v predvidenem roku, malo manj kot polovica podjetij je navedla, da so svoje investicije v opredmetena osnovna sredstva uspešno zaključila v začrtanem finančnem okviru in skoraj dve petini podjetij je odgovorilo, da so svoje investicije v opredmetena osnovna sredstva uspešno zaključila v načrtovanem fizičnem obsegu.

Glede na podane druge možne odgovore na zastavljena vprašanja v anketnem vprašalniku (teh odgovorov je 121) je moč sklepati, da razmeroma velik delež anketiranih podjetij ni bil najbolj učinkovit pri izvedbi svojih investicij. Tudi odgovori na sklop teh vprašanj očitno niso najbolj zanesljivi. Na to kaže, recimo naslednji primer. Če več kot polovica podjetij ni zaključila svojih investicij v opredmetena osnovna sredstva v začrtanem finančnem okviru – tako sledi iz odgovorov v anketnem vprašalniku – potem bi pričakovali, da bi jih vsaj približno toliko, če izvzamemo seveda tista, ki v proučevanem obdobju sploh niso investirala in ki so odgovorila na vprašanje 3 iz anketnega vprašalnika z NE (torej, da niso uspela izkoristiti tistih poslovnih priložnosti na trgu, ki so zahtevale določena investicijska vlaganja; teh je bilo samo 6), lahko navedlo, da so bili izposojeni viri financiranja večji od prvotno načrtovanih (tako so odgovorila le 3 podjetja), da so bile vrste virov financiranja drugačne od načrtovanih (tako so

Tabela 11: Učinkovitost izvedbe investicij slovenskih velikih in srednje velikih podjetij v preteklem obdobju 2010-2017

Vir: Investicijska sposobnost podjetij, anketni vprašalnik 2018

odgovorila samo 3 podjetja), da za načrtovane investicije niso bili pravočasno zagotovljeni viri njihovega financiranja (tako so odgovorila samo 3 podjetja) in ne nazadnje, da je bila investicijska vrednost prekoračena zaradi več in dodatnih nepredvidenih del (tako je odgovorilo 27 podjetij). Če upoštevamo prve tri odgovore, torej da so podjetja največje investicije v opredmetena osnovna sredstva uspešno zaključila hkrati v predvidenem roku (tudi pred rokom), v načrtovanem fizičnem obsegu in v začrtanem finančnem okviru, potem dobimo v preseku samo 2 podjetji, kar predstavlja 0,7 % vseh podjetij v vzorcu. Ali če upoštevamo kombinacije samo dveh odgovorov, tj., da so podjetja največje investicije v opredmetena osnovna sredstva uspešno zaključila hkrati v predvidenem roku in v načrtovanem fizičnem obsegu, ali da so podjetja največje investicije v opredmetena osnovna sredstva uspešno zaključila hkrati v predvidenem roku in v začrtanem finančnem okviru, ali da so podjetja največje investicije v opredmetena osnovna sredstva uspešno zaključila hkrati v načrtovanem fizičnem obsegu in v začrtanem finančnem okviru, in ne nazadnje da so podjetja največje investicije v opredmetena osnovna sredstva uspešno zaključila hkrati v predvidenem roku in začrtanem finančnem okviru, potem dobimo v preseku, v prvem primeru 0 podjetij, v drugem primeru 12 podjetij (4,5 %), v tretjem primeru 0 podjetij in v zadnjem primeru 17 podjetij (6,4 %). Zgoraj zapisane ugotovitve, ki jih predstavimo zbirno v Tabeli 12, v glavnem potrjujejo tezo, da kar veliko podjetij ni učinkovito izvedlo svojih investicij, kar v določeni meri kaže na njihovo nezadostno investicijsko sposobnost gledano skozi prizmo same izvedbe investicijskih projektov.

Tabela 12: Možne kombinacije odgovorov glede učinkovitosti izvedbe investicij v opredmetena osnovna sredstva

Vir: Investicijska sposobnost podjetij, Anketni vprašalnik 2018

Odstotki v Tabeli 12 so izračunani od celotnega števila podjetij v vzorcu, tj. 267. Število presečnih odgovorov je presenetljivo majhno, saj je, recimo, od 220 podjetij, ki so odgovorila, da so predčasno oziroma v predvidenem roku izvedla svoje zahtevnejše investicije v opredmetena osnovna sredstva, le 17 podjetij tudi hkrati izpeljalo svoje investicije v začrtanem finančnem okviru, ali drugače, da je od 123 podjetij, ki so odgovorila, da so svoje zahtevnejše investicije v opredmetena osnovna sredstva izvedla v začrtanem finančnem okviru, le 17 podjetij tudi hkrati izpeljalo svoje investicije v predvidenem roku ali predčasno. 105 podjetij, tj. približno dve petini od vseh podjetij v vzorcu, je odgovorilo, da so svoje zahtevnejše investicije realizirali v načrtovanem fizičnem obsegu, po drugi strani pa je samo 27 podjetij (dobra desetina vseh podjetij v vzorcu) eksplicitno priznala, da je bila investicijska vrednost njihovih projektov prekoračena zaradi več in dodatnih nepredvidenih del, le 4 podjetja pa, da se njihove investicije niso ustvarile v začrtanem fizičnem obsegu. Prav pri tem vprašanju, ki je diametralno nasprotno od trditve, da so se investicije uspešno zaključile v načrtovanem fizičnem obsegu, bi pričakovali tri petine odgovorov. Vsiljuje se vprašanje, kaj je z drugo polovico podjetij, kako jih obravnavati. Na tej osnovi je namreč težko zaključevati, kakšna je bila dejanska učinkovitost izvedbe investicij velikih in srednje velikih podjetij pri nas v opredmetena osnovna sredstva z vidika njihovega fizičnega obsega. Zato je to področje lahko predmet nadaljnjega raziskovanja.

S Hi-kvadrat testom χ² smo še preverili, ali ima velikost podjetja kakšen vpliv na učinkovitost izvedbe investicij tako v začrtanem finančnem okviru kot v predvidenem roku, oziroma ali so bila pri izvedbi investicij v opredmetena osnovna sredstva v obdobju 2010-2017 učinkovitejša velika kot pa srednje velika podjetja. Test je pokazal, da ni statistično značilne povezave med opazovanima spremenljivkama (Pearson Chi-Square = 0,686, p = 0,421). Torej velikost podjetij v našem vzorcu ne vpliva na učinkovitost izvedbe investicij v začrtanem finančnem okviru in v predvidenem roku.

4.1 Doseganje načrtovanih ekonomskih učinkov izvedenih investicij 

Kakšne dejanske ekonomske učinke v primerjavi z načrtovanimi so podjetja dosegla s svojimi investicijami v proučevanem osemletnem obdobju, prikazuje Tabela 13.

Tabela 13: Doseganje načrtovanih ekonomskih učinkov izvedenih investicij

Vir: Investicijska sposobnost podjetij, anketni vprašalnik 2018

Tudi v tem primeru smo s pomočjo Hi-kvadrat testa χ² preverili hipotezo, ali velikost podjetja vpliva na doseganje načrtovanih ekonomskih učinkov izvedenih investicij. Test je pokazal, da ni statistično značilne povezave med opazovanima spremenljivkama, torej značilnost, ali je podjetje veliko ali srednje veliko, ne vpliva na doseganje načrtovanih ekonomskih učinkov izvedenih investicij.

Iz Tabele 13 je razvidno, da sta kar dobri dve tretjini podjetij odgovorili, da so ekonomske učinke svojih investicij dosegli v razponu od 91 do 100 % od načrtovanih (malo manj kot polovica podjetij v vzorcu), oziroma jih celo presegli (petina podjetij v vzorcu). To pomeni, da naj bi izvedene investicije velikih in srednje velikih podjetij v opredmetena osnovna sredstva v Sloveniji prispevala k izboljšanju uspešnosti njihovega poslovanja. Dobra petina podjetij v vzorcu je ocenila ekonomsko učinkovitost svojih izvedenih investicij v razponu od 71 do 90 % od načrtovanih in manj kot desetina podjetij v vzorcu je bila kritična glede nedoseženih načrtovanih ekonomskih učinkov svojih investicij, in sicer v razponu do največ 70 %, od tega le nekoliko več kot dva odstotka pod 51 % od načrtovanih ekonomskih učinkov. Na osnovi tega pregleda lahko zaključimo, da je bil doslej izplen izvedenih investicij v opredmetena osnovna sredstva več kot dvotretjinski (68,17 %).

6 Zaključek

Na osnovi temeljitega pregleda literature na temo investicijske dejavnosti velikih in srednje velikih podjetij v realnem nefinančnem sektorju gospodarstva in na osnovi izvedene empirične raziskave, v katero je bil vključen razmeroma velik in zelo reprezentativni vzorec slovenskih podjetij, lahko v celoti sprejmemo v uvodu postavljene raziskovalne hipoteze. Oglejmo si jih še enkrat po vrsti in navedimo argumente za njihovo potrditev.

H1: Strateške investicije edine zagotavljajo organsko rast podjetij

Nesporno je dejstvo, da so samo strateške investicije, ki so tiste naložbe v dolgoročna sredstva, katerih cilj je ustvariti novo vrednost za lastnike, edine, ki zagotavljajo organsko rast podjetij. Z vidika upravljanja podjetij na osnovi vrednosti lastnike podjetij namreč zanima, katere strategije ustvarjajo vrednosti in katere ne.

H2: Investicijske odločitve podjetij in dinamika investiranja so povezane s pričakovanji o prihodnjih poslovnih (investicijskih) priložnostih in z investicijskimi cikli Izkoriščanje poslovnih (investicijskih) priložnosti je po teoriji virov ena izmed ključnih spremenljivk investicijske sposobnosti. Zato so investicijske odločitve podjetij in dinamika njihovega investiranja močno povezane s pričakovanji o prihodnjih poslovnih (investicijskih) priložnosti in z investicijskimi cikli.

Glede na njeno intenzivnost in pogostost se investicijska dejavnost v podjetjih odvija na dva načina. Prvič, podjetja investirajo rutinsko in sledijo normalnemu trendu rasti poslovanja. Drugič, občasno, kampanjsko in v določenih ciklih pa se podjetja lotevajo večjih in zahtevnejših investicij, kadar želijo izkoristiti ponujene investicijske priložnosti. Govorimo o t.i. neenakomernih investicijah in investicijskih konicah. Če pogledamo naš vzorec slovenskih podjetij, potem ugotovimo, da je več kot polovica anketiranih podjetij v proučevanem osemletnem obdobju 2010 - 2017 investirala enakomerno, rutinsko in brez večjih investicijskih konic. Približno četrtina vseh v raziskovalni vzorec zajetih podjetij pa je investirala koncentrirano z investicijsko konico v enem ali dveh letih na koncu osemletnega obdobja. Zagotovo je bil pomemben razlog za tak vzorec investiranja razdolževanje podjetij po zadnji veliki krizi.

H3: Razmeroma veliko je podjetij, ki niso v stanju izkoristiti poslovnih (investicijskih) priložnosti

Z rezultati naše empirične raziskave lahko v tem kontekstu sprejmemo raziskovalno hipotezo, da je razmeroma veliko podjetij, ki niso v stanju izkoristiti poslovnih (investicijskih) priložnosti. Med najpogosteje navedenimi razlogi lahko izpostavimo tiste, ki so povezani s finančnimi viri, kot so pomanjkanje lastnih finančnih virov, prevelika zadolženost podjetij, kapitalsko prezahtevne naložbe, onemogočen dostop do izposojenih finančnih virov. Skupaj predstavljajo več kot polovico od vseh navedenih razlogov, zakaj podjetja doslej niso izkoristila ponujenih investicijskih priložnosti.

H4: Podjetja z razmeroma nizkim finančnim vzvodom in z več lastnimi finančnimi viri so pri svojih večjih investicijskih projektih bolj odzivna na šoke monetarne politike Podjetja, ki so razmeroma malo zadolžena, ki imajo razmeroma nizek finančni vzvod in ki razpolagajo z več lastnimi finančnimi viri, se pri svojih večjih investicijskih projektih bolj odzivajo na šoke, ki jih povzroča monetarna politika. Likvidnost podjetij ima ključno vlogo pri njihovi zmožnosti financiranja investicij. Zato bi morala biti bolj zadolžena podjetja pri sprejemanju svojih investicijskih odločitev bolj pozorna na ukrepe monetarne politike.H5: Finančni vzorci se v času investicijskih konic razlikujejo od vzorcev izven tega obdobja

Če se še kar navežemo na dinamiko investiranja, lahko potrdimo tudi zgoraj zapisano raziskovalno hipotezo, da se v času investicijskih konic finančni vzorci razlikujejo od vzorcev izven tega obdobja. Medtem ko v večini obdobij pretežno notranji finančni viri pokrivajo potrebe po rutinskih investicijah, pa v času investicijskih konic prevladujejo dolžniški viri. Dolžniški viri so manj pomembni v obdobju takoj po izvedenih investicijskih konicah in počasi podjetja spet vzpostavljajo ciljni vzvod.

H6: Zunanji viri financiranja, še posebej dolžniški, so pomembnejši za financiranje podjetniških investicij, še posebej, ko so investicijski izdatki razmeroma visoki Ta raziskovalna hipoteza se navezuje na prejšnjo (H5) in jo lahko prav tako v celoti potrdimo, saj je v času investicijskih konic delež investicij, ki se financira z dolgom, veliko večji kot delež drugih virov. To še posebej velja za velika podjetja, pri katerih gre zgolj za kapitalske izdatke in jih podjetja v večji meri financirajo z dolgom kot pa z lastniškim kapitalom. To velja celo za majhna podjetja, ki se poslužujejo bolj lastniškega kot dolžniškega financiranja.H7: Med vrsto bonitete podjetja in stopnjo zadolženosti podjetja obstaja močna povezava

V kontekstu pridobivanja tujih (dolžniških) virov financiranja je ključnega pomena bonitetna ocena podjetja kot investitorja. V empirični raziskavi za reprezentativni vzorec slovenskih podjetij smo z z-testom preverili, da so podjetja z dobro boniteto signifikantno manj zadolžena, in obratno, podjetja s slabo boniteto so signifikantno bolj zadolžena. Konec proučevanega osemletnega obdobja je dobra polovica slovenskih podjetij po navedbi njihovih finančnikov imela boniteto A, omenjeno razmerje pa manjše ali enako 2. Med drugim smo tudi z razmerjem med neto finančnim dolgom in EBITDA-o na primeru slovenskih podjetij pokazali, da se to razmerje odraža v sposobnosti podjetij, da generirajo denarni tok za vračilo dolgov.

H8: Med podjetji, ki investirajo, je razmeroma kar precej takih, ki svojih večjih investicijskih projektov ne zaključijo v načrtovanem času, v predvidenem obsegu in v okviru načrtovanih finančnih virov

Če pod investicijsko sposobnostjo podjetij razumemo med drugim tudi vse vrste znanj, ki so potrebna pred izvedbo same investicije in tudi za samo njeno izvedbo, potem lahko na osnovi empirične raziskave potrdimo hipotezo, da je med podjetij, ki investirajo, razmeroma kar precej takih, ki svojih večjih investicijskih projektov ne zaključijo v načrtovanem času, v predvidenem obsegu in v okviru načrtovanih finančnih virov. Štiri petine podjetij v reprezentativnem vzorcu je svoje investicije v opredmetena osnovna sredstva zaključilo v predvidenem roku, manj kot polovica podjetij jih je zaključila v začrtanem finančnem okviru in skoraj dve petini podjetij jih je zaključilo v načrtovane fizičnem obsegu.

H9: Izvedene investicije pogosto ne prinašajo načrtovanih ekonomskih učinkov

Sprejmemo lahko tudi zadnjo raziskovalno hipotezo, in sicer da izvedene investicije pogosto ne prinašajo načrtovanih ekonomskih učinkov. Tako je nekoliko manj kot polovica podjetij v našem vzorcu navedla, da so ekonomske učinke svojih investicij dosegli v razponu od 91 do 100 % od načrtovanih, petina podjetij v vzorcu naj bi jih pa celo presegla. Izplen, ekonomski učinek izvedenih investicij v opredmetena osnovna sredstva naj bi predstavljal le dobri dve tretjini.

Kljub navedenim omejitvam raziskave (v razdelku »metodologija raziskave«) ocenjujemo, da smo dosegli njene začrtane cilje. Ti cilji predstavljajo relevanten prispevek k teoriji na področju investicij, pa tudi k praksi, kjer naj bi se vodstva podjetij spodbujalo k doseganju trajnih konkurenčnih prednosti, tako da bi se nenehno krepila investicijska sposobnost podjetij. Kot že omenjeno na posameznih mestih v tem prispevku, rezultati naše raziskave ponujajo kar nekaj priložnosti za nadaljnje raziskovanje obravnavanega področja. Da bi lahko potrdili vzročno posledične povezave v našem konceptualnem modelu, bi kazalo pristopiti k izdelavi longitudinalne študije. Z njo bi proučili časovni zamik in zakasnele učinke izvedenih investicij (dinamični vidik investiranja). Pri tem naj ponovno opozorimo, da smo našo raziskavo postavili v časovni okvir po zadnji veliki finančni krizi in gospodarski recesiji, po katerih so se podjetja z določenimi izjemami v prvih letih predvsem bolj razdolževala, kot pa veliko investirala.

Raziskavo bi bilo prav tako smiselno razširiti še na majhna podjetja in morda vanjo vključiti še nekatere druge vidike, ki so lahko pomembni za investicijsko dejavnost podjetja, kot na primer vpliv lastniške strukture na investicijske odločitve.

Zanimiva bi bila primerjava investicijske dejavnosti in njene specifike po gospodarskih panogah.

1. Ne nazadnje bi bilo dobro proučiti, v koliki meri so strateške investicije v podjetjih rezultat predhodnega vlaganja v lastni razvoj in raziskave, v lastno znanje. S tem smo pa investicije v fizični kapital že povezali tudi z investicijami v človeški kapital in podali iztočnico za novo obsežnejšo raziskavo na področju investiranja.

7 Literatura in viri

1. Abiad, A., Dell'Ariccia, G. & Li, B. (2011). Creditless Recoveries. IMF Working Paper No. 11/58. Washington: IMF. Pridobljeno 22. marca 2015 iz http//www.imf.org/external/pubs/ft/mg/2011/1158.pdf
2. Aktar, R., Abedin, M. Z., & Gupta, A. (2021). The Impact of Monetary Policy Shocks on Corporate Dynamic Investment Activity with Financial Heterogeneity. SAGE Open.
3. Almeida, H., Campello, M. & Hackbarth, D. (2011). Liquidity mergers. Journal of Financial Economics, 102(3), 526-558.
4. Andretsch, D. B. & Elston, J. A. (2002). Does firm size matter? Evidence on the impact of liquidity constraints on firm investment behavior in Germany. International Journal of Industrial Organization, 20(1), 1-17.
5. Angelini, P. & Generale, A. (2008). On the evolution of firm size distribution. American Economic Review, 98(1), 426-438.
6. Ayyagari, M., Demigüc-Kunt, A. & Maksimović, V. (2011). Do Phoenix Miracles Exist? Firm-Level Evidence from Financial Crisis. Policy Research Working Paper No. 5799. Washington, D. C.: World Bank.
7. Banka Slovenije (2015). Poročilo o finančni stabilnosti. Ljubljana: Banka Slovenije.
8. Barnett, S. A. & Sakellaris, P. (1998). Non-Linear Response of Firm Investment to Q: Testing a Model of Convex and Non-Convex Adjustment. Journal of Monetary Economics, 42(2), 261-288.
9. Becker, R., Haltiwanger, J., Jarmin, R., Klimek, S. & Dan, W. (2006). “Micro and Macro Data Integration: The Case of Capital”. V D. Jorenson, S. Landefeld & W. Nordhaus, New Architecture for the U.S. National Accounts (str. 541-609). Chicago: University of Chicago Press.
10. Bole, V., Oblak, A., Prašnikar, J. & Trobec, D. (2018). Financial Frictions and Indebtedness of Balkan Firms. A comparison with Mediterranean and Central European countries. Accepted Manuscript. Journal of Policy Modeling.
11. Bond, S. R., Klemm, A. & Marinescu, I. (2006). Technology and the financing of investment spikes. Unpublished Working Paper. London: Institute for Fiscal Studies.
12. Bottazzi, G., Secchi, A. & Tamagni, F. (2014). Financial constraints and firm dynamics. Small Business Economics, 42(1), 99-116.
13. Bradeško, J. (2016). Gospodarska rast brez kreditov v Sloveniji po letu 2013 (magistrsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta.
14. Bukvič, V. (2016). Financial flexibility as one of the key factors that influence firm investment ability. V: FOŠNER, Ajda (ur.). Conference proceedings. Ljubljana: Gea College - Faculty of Entrepreneurship. 
15. Bukvič, V. (2020). Vpliv investicijske sposobnosti slovenskih podjetij na uspešnost njihovega poslovanja : doktorska disertacija. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.
16. Bukvič, V. (2023). Investicijska sposobnost kot vir konkurenčne prednosti podjetja temelječa na človeških in finančnih virih – teoretični oris. Poslovodno računovodstvo. [Spleta izd.] 16(2-3), 4-57.
17. Caballero, R. J. (1999). Aggregate Investment. V J. B. Taylor & M. Woodford (ur.), Handbook of Macroeconomics, ed. 1. Vol. 1, Part B (str. 813-862). Amsterdam: Elsevier.
18. Caballero, R. J., Engel, E M. R. A. & Haltiwanger, J. C. (1997). Aggregate Employment Dynamics: Building form Microeconomic Evidence. American Economic Review, 87(1), 115-137.
19. Calvo, G. A., Izquierdo, A. & Talvi, E. (2006). The Economics of Sudden Stops in Emerging Economies: Sudden Stops and Phoenix Miracles in Emerging Markets. American Economic Review, 96(2), 405-410.
20. Campello, M., Graham, JR. & Harvey, CR. (2010). The real effects of financial constraints: evidence from a financial crisis. Journal of Financial Economics, 97(3), 470-487.
21. Carlson, M. & Laseen, S. (2005). Capital adjustment patterns in Swedish manufacturing firms: What model do they suggest? Economic Journal, 115(506), 969-986.
22. Claessens, S., Kose, M. A. & Terrones, M. E. (2009). What Happens During Recessions, Crunches and Busts? IMF Working Paper WP/08/274. Washington, D. C.: IMF. Pridobljeno 22. marca 2015 iz http//www.irnf.org/external/pubs/ft/wp/2008/ wp08274.pdf
23. Cooper, R., Haltiwanger, J. & Power, L. (1999). »Machine replacement and the business cycle: Lumps and bumps«. American Economic Review, 89(5), 921-946.
24. Corbett, J. M. & Jenkinson, T. (1997). »How is investment financed? A Study of Germany, Japan, the United Kingdom and the United States«. The Manchester School Supplement. The Manchester School of Economic and Social Studies, 65(0), 69-93.
25. Dasgupta, S., Noe, T. H. & Wang, Z. (2011). Where did all the dollars go? The effect of cash flow shocks on capital and asset structure. Journal of financial and Quantitative Analysis, 46(5), 1259-1294.
26. DeAngelo, H., DeAngelo, L. & Whited, T. M. (2011). »Capital structure dynamics and transitory debt.« Journal of Financial Economics, 99(2), 235-261.
27. Dixit, A. K. & Pindyck, R. S. (1994). Investment under Uncertainty. Princeton, NJ: Princeton University Press.
28. Doms, M. & Dunne, T. (1998). Capital adjustment patterns in manufacturing plants. Review of Economic Dynamics, 1(2), 409-429.
29. Drobetz, W., Haller, R., Meier, I. & Tarhan, V. (2014). Cash flow sensitivities during financial crises. HFRC Working Paper No 6. Hamburg: Universität Hamburg. Hamburg Financial Research Center e. V.
30. Duhautois, R. & Jamet, S. (2001). Hétérogénéité des comportements d'investissement et fluctuations de l'investissement aggrée. Economie et Prévisions, 149(3), 103-115.
31. Elsas, R., Flannery, M. & Garfinkel, J. A. (2014). Financing major investments: information about capital structure decisions. Review of Finance 18(4), 1341-1386.
32. Fama, E. & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies, 15(1), 1-34.
33. Fazzari, S. M., Hubbard, R. G. & Petersen, B. C. (1988). Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, 19(1), 141-206.
34. Field, A. (2013). Discovering Statistics Using IBM SPSS Statistics. 4^th ed. Los Angeles: SAGE Publications Ltd.
35. Gatchev, V. A., Pulvino, T. & Tarhan, V. (2010). The Interdependent and Intertemporal Nature of Financial Decisions: An Application to Cash Flow Sensitivities. Journal of Finance, 65(2), 725-763.
36. Gourrio, F. & Kashyap, A.K. (2007). Investment spikes: New facts and a general equilibrium exploration. Journal of Monetary Economics, 54(Supplement 1), 1-22.
37. Grazzi, M., Jacoby, N. & Treibich, T. (2013). Dynamics of Investment and Firm Performance: Comparative evidence from manufacturing industries. (Working Paper). LEM Papers Series. Pisa: Sant'Anna School of Advanced Studies. Laboratory of Economics and Management (LEM).
38. Holmstrom, B. & Tirole, J. (1997). Financial Intermediation, Loanable Funds, and the Real Sector. The Quarterly Journal of Economics, 112(3), 663-691.
39. http://pxweb.stat.si/pxweb/Database/Ekonomsko/Ekonomsko.asp
40. Hunya, G. (2009). FDI in the CEECs under the Impact of the Global Crisis: Sharp Declines. Vienna: The Vienna Institute for International Economic Studies Database on Foreign Direct Investment in Central, East and Southeast Europe.
41. Im, H. J., Mayer, C. & Sussman, O. (2017). Investment Spike Financing. Asian Finance Association (Assian FA) 2017 Conference. Pridobljeno 20. marca 2018 iz http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2468424.
42. Kaplan, S. N. & Zingales, L. (1997). Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints. The Quarterly Journal of Economics, 112(1), 169-215.
43. Letterie, W. & Pfann, G. A. (2007). Structural identification of high and low investment regimes. Journal of Monetary Economics, 54(3), 797-819.
44. Majerič, A. (1991). Poraba in investicije. V D. Kračun (ur.). Uvod v ekonomijo – Makroekonomika (str. 41-55).Maribor: Ekonomsko-poslovna fakulteta.
45. Mayer, C. (1988). New issues in corporate finance. European Economic Review, 32(5), 1167-1183.
46. Mayer, C. in Sussman, O. (2005). A new test of capital structure. CEPR Discussion Paper No. 4239. Oxford: University of Oxford. Pridobljeno 16. oktobra 2016 iz http://ssrn.com/abstract=643388 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.643388.
47. Modigliani, F. & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297.
48. Myers, S. C. & Myluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221.
49. Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, 39(3), 575-592.
50. Nilsen, Ö. A. & Schantarelli, F. (2003). Zeros and Lumps in Investment: Empirical Evidence on Irreversibilities and Nonconvexities. Review of Economics and Statistics, 85(4), 1021-1037.
51. Nilsen, Ö. A., Raknerud, A., Rybalka, M. & Skjerpen, T. (2009). Lumpy investments, factor adjustments, and labour productivity. Oxford Economic Papers, 61(1), 104-127.
52. Oliveira, B. & Fortunato, A. (2006). Firm growth and liquidity constraints: a dynamic analysis. Small Business Economics, 27(2), 139-156.
53. Ostergaard, C., Sasson, A. & Sørensen, B. E. (2011). The marginal value of cash, cash flow sensitivities, and bank-finance shocks in nonlisted firms. CEPR Discussion Paper 8278. Oslo: BI Norwegian Business School. Centre for Economic Policy Research.
54. Paczos, W., Sawulski, J., & Lésniewicz, F. (2023). How much do public and private sectors invest in physical and human capital? Toward a new classification of investment. International Review of Economics & Finance, 88(2023), 1324-1336.
55. Pollack, J., & Adler, D. (2014). Does project management affect business productivity? Evidence from Australian small to medium enterprises. Project Management Journal, 45(6),17-24.
56. Power, L. (1994). Causes and Consequences of investment spikes. (Doctoral Dissertation). College Park: University of Maryland.
57. Power, L. (1998). The Missing Link: Technology, Investment, and Productivity. Review of Economics and Statistics, 80(2), 300-313.
58. Prašnikar, J., Bole, V., Ahčan, A. & Koman, M. (2003). Sensitivity of the Exporting Economy on the External Shocks: Evidence from Slovene Firms. Paper presented at the 8th conference »Economics in Transition«, Budapest, July 3-5.
59. Prašnikar, J., Domadenik, P. & Koman, M. (2015). Skrivnost državne lastnine v Sloveniji. Ekonomska fakulteta v Ljubljani. Pridobljeno 1. decembra 2015 iz http://webv3ef.ef.uni-lj.si/_documents/wp/Skrivnost_drzavne_lastnine_v_Sloveniji.pdf
60. Prašnikar, J., Koman, M. & Redek, T. (2018). Industry 4.0, robots and us. V J. Giacomelli (ur.), Knowledge and productivity growth: the role of science and innovation in sustaining economic growth and social prosperity (str. 16-18). 6^th Italian Business Forum. Ljubljana: Italijansko slovenski Forum italo - sloveno. 
61. Prašnikar, J., Pahor, M. & Cirman, A. (2014). Late Payments in Accession Countries: Causes and International Comparison. The Journal of Entrepreneurial Finance and Business Ventures, 9(1), 51-69.
62. Prašnikar, J., Tekavčič, M., Bukvič, V. & Bole, V. (2020). The impact of companies' capabilities on investment ability and performance. European journal of international management. 
63. Pyndick, R. S. (1991). Irreversibility, uncertainty, and investment. Journal of Economic Literature, 29(3), 1110-1148.
64. Rajan, R. G. & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. Journal of Finance, 50(5), 1421-1460.
65. Rebernik, M. & Širec, K. (2018). Fostering innovation by unlearning tacit knowledge. V K. Širec (ur.) in drugi, Building an Entrepreneurial Society: 25 years of entrepreneurship at FEB UM (str. 57-72). Slovenian entrepreneurship observatory. 1^st ed. Maribor: University of Maribor Press.
66. Schintarelli, F. (1996). Financial constraints and investment: Methodological issues and international evidence. Oxford Review of Economic Policy, 12(2), 70-89.
67. Schultes, A. (2011). The Relationship Between Investment Performance and Organizational Ownership Structure in U.S. Small Cap Value Equity Managers (Dissertation Abstract International: Section A.). (UMI) No. 3439091. Humanities and Social Sciences, 72(3).
68. Senjur, M. (1995). Makroekonomija majhnega odprtega gospodarstva. Zbirka Maksime. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 
69. SI-STAT B.1. (2015). Podatkovni portal Statističnega urada Republike Slovenije. Pridobljeno 12 decembra 2015 iz
70. http://pxweb.stat.si/pxweb/Database/Ekonomsko/Ekonomsko.asp
71. The Global Fund (2018). Risk Appetite Framework. Board Approved GP/B39/DP11.
72. Thomas, J. K. (2002). Is Lumpy Investment Relevant for the Business Cycle. Journal of Political Economy, 110(3), 508-534.
73. Weissenrieder, F. (1998). Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? Study No 1997: 3. Gothenburg Studies. Göteborg: Gothenbur University.
74. Whited, T.M. (2006). External finance constraints and the intertemporal pattern of intermittent investment. Journal of Financial Economics, 81(3), 467-502.

Opombe:

 * Dr. Vladimir Bukvič je preizkušeni poslovni finančnik (licenco mu je podelil Slovenski inštitut za revizijo), certificirani poslovodni računovodja (licenco mu je podelil Inštitut za poslovodno računovodstvo, Ljubljana). 17 let je bil CFO v velikem slovenskem podjetju v avtomobilski industriji. Je habilitirani docent za finance na GEA College – Fakulteti za podjetništvo v Ljubljani, docent na Visoki šoli za računovodstvo in finance v Ljubljani in na Visokošolskem središču ERUDIO v Ljubljani. Je direktor svetovalne firme MILIEU, d. o. o., Celje. Je svetovalec za management consulting (licenca CEGOS Paris), svetovalec za podjetništvo (licenca Ministrstva za gospodarstvo), vodilni ocenjevalec za poslovno odličnost (licenca Ministrstva za gospodarski razvoj in tehnologijo in certifikat ECAT za model EFQM), višji raziskovalec ter avtor številnih znanstvenih in strokovnih člankov. Vladimir Bukvič je idejni oče in generalni sekretar Kluba podjetnikov ZLATOROG Celje.

[1] Skupina avtorjev Paczos, Sawulski in Lesniewicz (2023) je razvila metodologijo klasifikacije in jo uporablja na podatkih o javnih in zasebnih izdatkih v 28 državah EU. Ugotovili so, da naložbe v človeški kapital predstavljajo v povprečju 11,1 % BDP, od tega 8,8 % prihaja iz javnega sektorja. Investicije fizičnega kapitala predstavljajo v povprečju 20,6 % BDP, od tega 17,6 % prihaja iz zasebnega sektorja.

[2] Kljub številnim novim tehnologijam 4. industrijsko revolucijo najbolj obeležuje rast robotov, pri čimer so najbolj robotizirana azijska gospodarstva. Medtem ko je v svetu vodilna Južna Koreja s 631 roboti na 10 000 zaposlenih, pa ima Slovenija na 16. mestu 137 robotov na 10 000 zaposlenih (Prašnikar, Koman & Redek, 2018).

[3] Rebernik in sodelavci (2018) v svojem prispevku prikažejo rast podjetniških priložnosti v Sloveniji v letu 2017.

[4] V korporativnih financah po teoriji vrstnega reda stroški financiranja naraščajo z asimetričnostjo informacij. Obstajajo trije viri financiranja: notranji viri v podjetju, dolg in kapital. V podjetjih se daje prednost najprej notranjim virom, potem dolgu in nazadnje rekapitalizaciji. Oblika dolga, ki jo v podjetju izberejo, je signal o potrebi po zunanjem financiranju. Teorijo vrstnega reda sta zagovarjala in širila Myers & Majluf (1984), ki sta trdila, da je rekapitalizacija manj primeren način pridobivanja dodatnega kapitala, ker ko menedžerji, ki bolje poznajo poslovanje podjetja kot investitorji, izdajo nove delnice, investitorji verjamejo, da so menedžerji prepričani, da je podjetje prevrednoteno in da to menedžerji izkoriščajo. Zato investitorji postavijo nižjo vrednost novo izdanim delnicam.

[5] Statična teorija menjave je finančna teorija, ki sta jo razvila Modigliani & Miller (1958) in po kateri je dolžniško financiranje zaradi davčnega ščita v začetku cenejše kot lastniško (z rekapitalizacijo). To pomeni, da lahko podjetje zniža svoj WACC s strukturo kapitala, kjer je dolžniški kapital večji od lastniškega. Povečanje dolga pa na drugi strani poveča tudi tveganje podjetju, kar nekako nadomesti zmanjšanje WACC-a. Zato statična teorija menjave določa kombinacijo dolga in kapitala, pri čemer zmanjšanje WACC-a nadomesti povečanje finančnega tveganja podjetju.

[6] Delež podjetij z investicijskimi konicami je bil opazno nižji neposredno po finančni krizi 2008-2009 (Im, Mayer & Sussman, 2017).

[7] Za velika podjetja se štejejo tista, ki izpolnjujejo vsaj dve od naslednjih meril: povprečno število zaposlenih v zadnjem poslovnem letu presega 250, čisti prihodki od prodaje v zadnjem poslovnem letu so večji kot 40 mio €, vrednost aktive ob koncu poslovnega leta presega 20 mio €. Za srednje velika podjetja se štejejo tista, ki izpolnjujejo vsaj dve od naslednjih meril: povprečno število zaposlenih v zadnjem poslovnem letu presega 50 in ne presega 250, čisti prihodki od prodaje v zadnjem poslovnem letu so večji kot 8 mio € in ne večji kot 40 mio €, vrednost aktive ob koncu poslovnega leta presega 4 mio € in ne presega 20 mio € (55. člen ZGD-1-NPB14).

[8] Kot uteži smo upoštevali deleže čistih prihodkov od prodaje za posamezno podjetje v seštevku celotne prodaje v vzorec vključenih podjetij, posebej za leto 2010 in posebej za leto 2017

^[9] V statističnem programskem orodju SPSS 24 smo izračunali tudi linearno regresijo med investicijami kot odvisno spremenljivko in bančnimi krediti kot neodvisno spremenljivko. Vrednost R² je 0,842, kar pomeni, da lahko bančni krediti pojasnijo kar 84,2 % variacije v investicijah. Za te podatke je statistika F = 74,49, kar je statistično značilno pri p < 0,001.